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6月26日，北京市財(cái)政局官微稱，北京市政府通過11家商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券（下稱“地方債”）20億元，個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者將可認(rèn)購(gòu)。此次募資將主要用于棚戶區(qū)改造土地開發(fā)項(xiàng)目。起投金額僅需100元，本次債券為3年期，按年付息。Wind顯示，6月26日，該債券中標(biāo)利率為2.34%。

地方債在柜臺(tái)發(fā)行并不新鮮。地方債自問世以來，主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，據(jù)中國(guó)地方政府債券信息公開平臺(tái)的數(shù)據(jù)，2016年起，地方債開始在交易所市場(chǎng)發(fā)行，到2021年底，交易所市場(chǎng)的新增發(fā)行份額超過3成。這兩個(gè)市場(chǎng)的交易者主要是機(jī)構(gòu)投資者，并且以商業(yè)銀行為主，占到了存量債券的8成以上。2019年地方債開始在銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行，柜臺(tái)市場(chǎng)主要是個(gè)人投資者，與銀行儲(chǔ)戶高度同構(gòu)。與交易所市場(chǎng)不同的是，柜臺(tái)市場(chǎng)的投資者占地方債發(fā)行量的比重很小，2021年只有213億元。

柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行的地方債規(guī)模不大，有很多原因。首先，柜臺(tái)的投資者主要是儲(chǔ)戶和中小投資者，他們要投資地方債，更多是當(dāng)成一種存款的替代品，而北京此次地方債的中標(biāo)利率是2.34%，比3年期整存整取存款2.45%還要低。盡管地方債的信用水平由各級(jí)政府進(jìn)行了一定程度的背書，違約風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)還要低于普通的商業(yè)銀行存款，但在中國(guó)公眾的認(rèn)知中，存款幾乎是不會(huì)違約的，所以目前的中標(biāo)利率對(duì)柜臺(tái)投資者沒有太大優(yōu)勢(shì)。

造成這種現(xiàn)象的原因在于中國(guó)的債務(wù)兌付環(huán)境，以及地方債券利率的問題。地方債券原本是化解地方存量債務(wù)的產(chǎn)物，基于目前地方政府的財(cái)務(wù)情況，地方債券的利率不可能很高，在實(shí)際操作中，發(fā)債主體也沒有足夠的意愿讓利率真實(shí)的反映地方政府的償債能力。因此地方債與國(guó)債的信用利差很小。在6月21日，地方政府公募債券的信用利差最低為上海，為54個(gè)bp（1個(gè)bp=0.01%，而最高的某省份也只有797個(gè)bp，即7.97%，利率僅在10%左右，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平和其實(shí)際的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)是不相稱的。之所以發(fā)行利率這么低，據(jù)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)近期文件可知，由于銀行是主要的投資者和主承銷商，考慮存貸款業(yè)務(wù)等因素，銀行往往通過低價(jià)包銷或者自己購(gòu)買等策略實(shí)現(xiàn)票面利率低于市場(chǎng)收益率，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)定價(jià)。

其次，既然銀行是地方債券的主要投資者，這其實(shí)與儲(chǔ)戶直接去投資地方債或者形成儲(chǔ)蓄由銀行去買地方債，區(qū)別不大，銀行在其中也沒辦法像代售理財(cái)、保險(xiǎn)、基金那樣可以收到豐富的渠道營(yíng)銷收入，因此銀行很難有積極性在柜臺(tái)動(dòng)員儲(chǔ)戶購(gòu)買地方債。

地方債的背后應(yīng)當(dāng)是地方政府的信用，地方債應(yīng)與國(guó)債應(yīng)該有一定的信用利差，部分地區(qū)的利差應(yīng)該很大，但實(shí)際上并不大。直接原因在于目前地方債的投資者高度一致，即商業(yè)銀行，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者是國(guó)家和儲(chǔ)戶，發(fā)行利率低于其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)利率，意味著儲(chǔ)戶和國(guó)家對(duì)其進(jìn)行了實(shí)際的補(bǔ)貼。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，地方債目前的地位應(yīng)該盡快調(diào)整。進(jìn)一步讓地方政府承擔(dān)地方債的償債責(zé)任，這意味著地方債券的發(fā)行利率應(yīng)當(dāng)與同期限儲(chǔ)蓄或國(guó)債有較大的利差，這樣既可以反映地方政府財(cái)政情況的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平，利差也可以讓風(fēng)險(xiǎn)與收益一致，吸引相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資，真正推動(dòng)地方債的發(fā)行，有效改善地方財(cái)政狀況。

（作者系上海金融與法律研究院研究員）

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