來源：市場(chǎng)資訊

周浩宏觀研究

(相關(guān)資料圖)

近期市場(chǎng)對(duì)日本的討論如火如荼。我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)在討論日本經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)，卻很少關(guān)注日元為何保持強(qiáng)勢(shì)。如果說廣場(chǎng)協(xié)議中，日本受到美國(guó)壓力，選擇主動(dòng)讓日元升值，但在此后的30年中，日元卻一直保持著穩(wěn)定，這與經(jīng)濟(jì)常年萎靡形成了強(qiáng)烈的反差。

經(jīng)常項(xiàng)目常年保持順差是日元穩(wěn)定的根本原因。而分析經(jīng)常項(xiàng)目順差形成的原因后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，1980-90年代，國(guó)內(nèi)需求相對(duì)不足，日本優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)保持著強(qiáng)勁出口，這維持了貿(mào)易順差。到了1990年代后，強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)紛紛外遷，日本貿(mào)易順差收窄，但21世紀(jì)后，伴隨著海外收入?yún)R回國(guó)內(nèi)，日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差仍然得以保持。

當(dāng)然，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的貨幣也抑制了低效產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型，這意味著這些產(chǎn)業(yè)的出清被拖延，最終日本金融行業(yè)被迫計(jì)提大量壞賬，承受了泡沫破滅的代價(jià)。很多人會(huì)問，難道日本不能選擇弱勢(shì)貨幣么？我們認(rèn)為在美國(guó)的壓力下，日元貶值的空間很小。

在一個(gè)穩(wěn)定的匯率下，日本最終在國(guó)內(nèi)縮表的同時(shí)，不斷在海外擴(kuò)表，某種程度上，強(qiáng)勢(shì)匯率也有利于其在海外擴(kuò)張。由此，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)國(guó)內(nèi)衰退、海外增長(zhǎng)的微妙“均衡”，最終維持了近30年的無增長(zhǎng)狀態(tài)。從這個(gè)角度而言，所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表”衰退，似乎只發(fā)生在日本國(guó)內(nèi)。

從這個(gè)角度而言，關(guān)于日本衰退的討論可能需要視野的拓寬和產(chǎn)業(yè)的眼光，這意味著討論永遠(yuǎn)不會(huì)停止。資產(chǎn)負(fù)債表衰退到底是一個(gè)問題、還是宿命、抑或是契機(jī)，相信每位投資者都會(huì)有自己的答案。

近期日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問題備受關(guān)注，其核心觀點(diǎn)認(rèn)為日本衰退的原因是在1990年前的泡沫期間，日本企業(yè)和家庭基于樂觀的預(yù)期大量負(fù)債，購(gòu)買房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)。但當(dāng)這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值暴跌時(shí)，這些經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)受到嚴(yán)重?fù)p害，導(dǎo)致所持資產(chǎn)的價(jià)值遠(yuǎn)低于負(fù)債。為了修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表私人部門優(yōu)先償還債務(wù)，從而犧牲消費(fèi)和投資，最終陷入持續(xù)的衰退。政策效果上，很多研究者認(rèn)為日本大規(guī)模的財(cái)政刺激在很大程度上延緩和減輕了衰退的幅度。

我們對(duì)日本在失落30年間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)進(jìn)行了復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象——日本在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷的過程中，日元卻保持著相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。從匯率角度而言，強(qiáng)勢(shì)貨幣與基本面的羸弱形成矛盾，且大規(guī)模的財(cái)政刺激也未能扭轉(zhuǎn)日元強(qiáng)勢(shì)，這與經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本邏輯相悖。但我們也發(fā)現(xiàn)，日本常年保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，這對(duì)日元匯率形成了支撐。在不同時(shí)期，日本保持經(jīng)常項(xiàng)目順差的原因并不相同，但可以確定的是，匯率一旦高估，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)受到掣肘；與此同時(shí)，日元貶值很可能會(huì)招致美國(guó)的反對(duì)，因此日本也難以通過大規(guī)模匯率貶值來實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)矛盾的“出清”。

01

1980年代——從廣場(chǎng)到盧浮宮：

美國(guó)迫使日元升值

廣場(chǎng)協(xié)議助推日元升值，卻未能成功緩解美日貿(mào)易逆差。1980年代初，美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克大幅抬高利率以應(yīng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)居高不下的通脹問題，同時(shí)羅納德·里根總統(tǒng)主張的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)一步降低了稅率。高利率配合著擴(kuò)張性的財(cái)政政策進(jìn)一步吸引資本流入美國(guó)，使美元升值，大幅升值的美元給美國(guó)的經(jīng)常賬戶造成了嚴(yán)重赤字。1985年G5（美、英、德、法、日）在紐約簽下了廣場(chǎng)協(xié)議，協(xié)議約定日本等國(guó)拋售美元以抬升匯率。

然而匯率并不是美日貿(mào)易赤字的根本問題，在廣場(chǎng)協(xié)議簽訂的九個(gè)月前，日元已經(jīng)進(jìn)入了上升通道——日元兌美元的匯率從260緩慢升值到240。廣場(chǎng)協(xié)議的秘密簽訂震驚了市場(chǎng)，短期內(nèi)日元的升值斜率變得更為陡峭。

盡管日元被顯著抬升，但日美的商品供需關(guān)系并未出現(xiàn)本質(zhì)改變，日本的電子、電器、汽車等出口產(chǎn)業(yè)仍保持著強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。因此在1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂之初美國(guó)對(duì)日本的貿(mào)易赤字為460億美元，直到日元升值一倍的1989年美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易赤字任然高達(dá)490億美元，美日貿(mào)易平衡并未如愿得到顯著改善。

盧浮宮協(xié)議沒能逆轉(zhuǎn)日元強(qiáng)勢(shì)。1986年廣場(chǎng)協(xié)議實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的美元貶值，在1987年六個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)、日本、西德、法國(guó)、加拿大和英國(guó)）簽訂了盧浮宮協(xié)議。協(xié)議旨在通過協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策和干預(yù)外匯市場(chǎng)，來穩(wěn)定主要貨幣的匯率。協(xié)議商定維持多國(guó)匯率在當(dāng)時(shí)的價(jià)格水平，即1美元兌153.50日元以及1美元兌1.825德國(guó)馬克。同時(shí)盧浮宮會(huì)議中日本同意減少貿(mào)易盈余，降低利率以避免日元進(jìn)一步升值。然而正如廣場(chǎng)協(xié)議未能顯著影響日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差一樣，盧浮宮協(xié)議也沒能逆轉(zhuǎn)日元的強(qiáng)勢(shì)。僅在協(xié)議簽訂九個(gè)月后，黑色星期一到來。隨著美國(guó)股市崩潰，美國(guó)將注意力轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定上并開始了寬松政策。美元兌日元匯率隨即在10月29日跌破140，12月10日跌破130。在盧浮宮達(dá)成的目標(biāo)價(jià)僅僅維持了幾個(gè)月就宣告破滅。

協(xié)議只能改變匯率變化的斜率，難以改變走勢(shì)。廣場(chǎng)協(xié)議簽訂之初，日本央行計(jì)劃通過拋售美元，使日元可以升值10%-12%。然而在協(xié)議簽訂后短短三個(gè)月日元已從240美元升值到了200美元，升幅接近20%，之后在市場(chǎng)交易的推動(dòng)下日元持續(xù)上漲至150美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最初的目標(biāo)。值得注意的是廣場(chǎng)協(xié)議的簽約國(guó)還涉及德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)，在盧浮宮協(xié)議的簽訂后，英法德的貨幣價(jià)格都逐漸企穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)和日元等同比例的升幅。因此日元在1985年后的劇烈升值是市場(chǎng)結(jié)合日本貨幣政策、外部壓力等因素的交易結(jié)果。從這個(gè)角度看，無論是廣場(chǎng)協(xié)議還是盧浮宮協(xié)議，日元的升值是某種程度上是一個(gè)必然。

日本較高的經(jīng)常項(xiàng)目順差是日元強(qiáng)勢(shì)的根本原因。由于長(zhǎng)期保持著經(jīng)常項(xiàng)目順差，日元的強(qiáng)勢(shì)在某種程度上是難以避免的。即使日元大幅度升值，日本依舊保持著經(jīng)常項(xiàng)目順差，這指向了日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的缺位。根本上而言，國(guó)內(nèi)有效需求不足是所有癥結(jié)的最后痛點(diǎn)。

02

貨幣政策：強(qiáng)勢(shì)貨幣帶來的煩惱

日元大幅升值加劇了通縮壓力。在廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅升值，日本進(jìn)口商品的價(jià)格出現(xiàn)了降低，因?yàn)橄嗤瑪?shù)量的日元可以購(gòu)買到更多的外國(guó)商品。消費(fèi)者可以以更低的價(jià)格購(gòu)買進(jìn)口商品，降低了總體的價(jià)格水平。另外由于進(jìn)口商品價(jià)格降低，消費(fèi)者可能會(huì)更傾向于購(gòu)買進(jìn)口商品。這會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品的需求減少，進(jìn)一步導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)的減少。價(jià)格走低和生產(chǎn)活動(dòng)的降溫最終導(dǎo)致日本出現(xiàn)通縮。在1986年盧浮宮協(xié)議簽訂前，日元的暴漲就導(dǎo)致日本出現(xiàn)了短暫的通縮。雖然此后日本政府通過一攬子刺激政策暫時(shí)延緩了通縮，但衰退的幽靈卻開始隱現(xiàn)。

匯率的升值與外部壓力迫使日本貨幣政策不斷加碼，進(jìn)一步催生資產(chǎn)泡沫。廣場(chǎng)協(xié)議簽訂一年后，1986年6月新任日本財(cái)務(wù)大臣宮澤喜一上任，彼時(shí)日元兌美元已升值到了160附近。快速升值的利率迫使其找到時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)尋找停止升值的方法，這也推動(dòng)了此后盧浮宮協(xié)議的達(dá)成。

由于日元升值并未讓美國(guó)達(dá)成減少貿(mào)易赤字的目標(biāo)，因此美國(guó)進(jìn)一步要求日本提振國(guó)內(nèi)需求來增加進(jìn)口，與此同時(shí)日本也希望緩解本幣升值導(dǎo)致的通縮問題。于是在1986年10月日本發(fā)布了一攬子刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，包括降低貼現(xiàn)率（日本政策利率）、減稅和3.6兆日元的公共工程投資等等。

1987年黑色星期一的股災(zāi)后，日本進(jìn)一步推動(dòng)貨幣和財(cái)政政策刺激，同時(shí)日本企業(yè)大量在海外市場(chǎng)發(fā)行債券籌資，日本國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越來越過剩。過度的刺激直接導(dǎo)致日本資產(chǎn)泡沫的形成，然而過度關(guān)注商品通脹的日本政府卻遲遲未對(duì)資產(chǎn)泡沫做出反應(yīng)。最終直到1989年日央行才由鴿轉(zhuǎn)鷹，短短兩年內(nèi)大幅提升政策利率，并限制銀行新增貸款量。超預(yù)期的貨幣政策調(diào)控大幅減少了市場(chǎng)的流動(dòng)性，刺破了日本的泡沫，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長(zhǎng)久的衰退。日央行對(duì)貨幣政策不斷超預(yù)期的調(diào)控，不僅造成了泡沫的產(chǎn)生，也最終刺破了泡沫。

“流動(dòng)性陷阱”以及高匯率持續(xù)抑制日本通脹：自1990年代泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)一直處于低增長(zhǎng)、低通脹甚至通縮的狀態(tài)。為此，日本央行實(shí)施了極其激進(jìn)的貨幣政策，包括零利率和負(fù)利率政策。日本央行從1990年開始在5年內(nèi)將基礎(chǔ)貼現(xiàn)率（日本政策利率）從6%降至0.5%。1998年9月貼現(xiàn)率進(jìn)一步下調(diào)至0.25%，由于利率已經(jīng)沒有下降空間，日本央行在1999年2月通過引導(dǎo)無擔(dān)保隔夜拆借利率給市場(chǎng)輸入更多的流動(dòng)性，達(dá)到實(shí)際上的零利率水平。然而，盡管貨幣政策激進(jìn)，但它并未能刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或遏制通縮。自2000年以來日本的通脹中樞長(zhǎng)期在零線波動(dòng)，流動(dòng)性陷阱已經(jīng)在日本產(chǎn)生。

貨幣政策過多承擔(dān)產(chǎn)業(yè)職責(zé)，導(dǎo)致貨幣政策的失效。廣場(chǎng)協(xié)議后日本的貨幣政策目標(biāo)除了維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，應(yīng)對(duì)低通脹，還需要緩解由于本幣升值對(duì)本國(guó)企業(yè)帶來的沖擊。以往，日本央行以貼現(xiàn)率為主要的政策工具，對(duì)出口部門提供低息貸款以推動(dòng)企業(yè)壯大。這些政策在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)發(fā)展有益，但廣場(chǎng)協(xié)議后經(jīng)濟(jì)停滯，需求不足，企業(yè)投資減少等一系列結(jié)構(gòu)性問題出現(xiàn)。與此同時(shí)，日本央行過多地承擔(dān)了產(chǎn)業(yè)政策的職責(zé)，而貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策的沖突導(dǎo)致了低效投資和“僵尸公司”的產(chǎn)生。在經(jīng)濟(jì)衰退后日本央行仍持續(xù)支持許多低端產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)能過剩的企業(yè)，而金融機(jī)構(gòu)為了避免不良資產(chǎn)，選擇繼續(xù)向這些“僵尸公司”提供貸款，而不是沖銷壞賬。這種保護(hù)企業(yè)的政策不僅拖延了金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的重組，也阻礙了行業(yè)出清，最終延誤了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。

03

財(cái)政刺激未能扭轉(zhuǎn)強(qiáng)勢(shì)日元

財(cái)政政策扮演了刺激需求的主角。日本在貨幣政策進(jìn)入流動(dòng)性陷阱后，再低的利率都難以刺激日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。與此同時(shí)匯率高企一直壓制著日本的通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最終在日本經(jīng)濟(jì)小幅回暖未果后日本被迫使用更大規(guī)模的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)。1997年12月，日本政府宣布將在1998年減少2萬億日元的所得稅。1998年4月20日，日本內(nèi)閣宣布了一項(xiàng)價(jià)值16.65萬億日元的“綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策”。該政策宣布通過增加總計(jì)約10萬億日元的公共工程和政府開支和臨時(shí)減稅刺激國(guó)內(nèi)需求，同時(shí)改善國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Σ⑻峁┱弑憷约铀俨涣紓鶛?quán)的處理等等。高額的財(cái)政刺激和減稅對(duì)應(yīng)著日本政府不斷上升的債務(wù)，然而日本企業(yè)和居民端的投資意愿卻沒有隨著政府的大力刺激增加。1997年后日本的居民和企業(yè)端杠桿率并未出現(xiàn)明顯的抬升，整體的宏觀杠桿率上升幾乎全部由日本政府貢獻(xiàn)。

政府的大量支出對(duì)家庭部門產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。日本政府為支持財(cái)政政策的開支，不斷提高稅率，反而對(duì)居民的消費(fèi)產(chǎn)生了擠占。1997年后日本共三次加征消費(fèi)稅稅率，并且沒有出臺(tái)中等收入群體減稅的對(duì)沖措施。1997年和2019年兩次消費(fèi)稅稅率提升后，日本家庭月均支出出現(xiàn)了明顯的滑落。從趨勢(shì)來看，日本2000年后日本政府總支出占GDP比例上升了10%，然而家庭部門的消費(fèi)卻進(jìn)入了下行通道，這意味著政府支出對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了擠占效應(yīng)。

盡管日本進(jìn)行了大規(guī)模的財(cái)政刺激，但經(jīng)常項(xiàng)目卻長(zhǎng)期保持順差，這在很大程度上表明其整體刺激力度仍然在理論可控的范圍內(nèi)。換言之，政府更加積極扮演了“主動(dòng)消費(fèi)”的角色，而居民部門在這一過程中卻“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”，變相“躺平”。從這個(gè)角度而言，私人部門的活躍程度仍然是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要驅(qū)動(dòng)力，光憑政府“越俎代庖”，其效果也是有限的。由于整體經(jīng)常項(xiàng)目仍然保持順差，政府的整體刺激政策事實(shí)上也沒有改變?nèi)赵幕緫B(tài)勢(shì)，也不可能解決強(qiáng)勢(shì)貨幣帶來的一系列問題。

04

1990年代：強(qiáng)勢(shì)日元迫使產(chǎn)業(yè)外遷

回顧歷史，日本制造業(yè)存在結(jié)構(gòu)性缺陷。1994年日本陷入經(jīng)濟(jì)衰退后，日本的工業(yè)增加值出現(xiàn)了越來越明顯的分化。日本有著極具競(jìng)爭(zhēng)力的出口產(chǎn)業(yè)，例如機(jī)械設(shè)備、消費(fèi)電子、汽車、化工等等，維持著日本強(qiáng)勁的出口競(jìng)爭(zhēng)力，并持續(xù)累積了巨額的貿(mào)易順差。但與此同時(shí)日本國(guó)內(nèi)也有大量的低效率產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)占據(jù)著龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻嚴(yán)重缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，如建筑、醫(yī)療保健及能源等等。然而經(jīng)濟(jì)的低增長(zhǎng)和匯率的高企，意味著這些產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)更加困難。

人口和自然資源不足日益抬高日本企業(yè)的生產(chǎn)成本。從日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端來看，日本長(zhǎng)期面臨著能源自給率低、工業(yè)原材料價(jià)格高的問題。更糟糕的是在泡沫破裂后，居民信心低下，對(duì)未來預(yù)期變得悲觀。因此日本出生率大幅下降，自1990年以來日本15-64歲的青壯年占總?cè)丝诒壤呀?jīng)下降了十個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)高齡勞動(dòng)人口卻在不斷增加，近20年出現(xiàn)了成倍增長(zhǎng)。因此日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的成本在逐漸攀高，而生產(chǎn)總值卻沒有出現(xiàn)增加。

日元強(qiáng)勢(shì)不利于出口，日本企業(yè)選擇出海。回顧歷史值得注意的是，雖然廣場(chǎng)協(xié)議是G5針對(duì)美元升值計(jì)劃，然而各國(guó)兌美元升值幅度的不對(duì)等，導(dǎo)致日元成為唯一一個(gè)長(zhǎng)期升值的貨幣。隨著日本匯率的大幅提升，高昂的價(jià)格不利于出口。而日本內(nèi)地居民需求嚴(yán)重不足，因此日本急需要對(duì)外投資建廠以緩解成本壓力，并開拓海外需求。寬松的貨幣政策提供的低成本貨幣進(jìn)一步幫助了日本企業(yè)出海。數(shù)據(jù)顯示，日本境內(nèi)投資主體對(duì)外直接投資凈額（扣除反向投資額），從2005年的1，700萬美元大幅提升到了2021年的7億美元，這也帶來了日本對(duì)外投資存量的不斷攀升。

競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)不足的產(chǎn)業(yè)卻更加落后。伴隨著優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)外遷和發(fā)展，日本的工業(yè)增加值結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)改善，日本的弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)未能升級(jí)甚至進(jìn)一步走弱，日本工業(yè)增加值集中效應(yīng)更為明顯。到了2021年，僅僅汽車、機(jī)械兩個(gè)分項(xiàng)就占據(jù)了日本工業(yè)超過40%的增加值。因需求和供給的雙重?cái)D壓，日本強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)被迫率先向外轉(zhuǎn)移。例如，日本汽車產(chǎn)業(yè)的海外生產(chǎn)比率從5.6%增長(zhǎng)到了44.4%，海外研發(fā)費(fèi)用在10年間也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。這種向外轉(zhuǎn)移的策略使得本土制造業(yè)的發(fā)展動(dòng)能進(jìn)一步降低。與此同時(shí)匯率的劣勢(shì)也導(dǎo)致低效產(chǎn)業(yè)被中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家迅速替代。

在全球化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的雙重影響下，日本經(jīng)濟(jì)在失落30年后，逐漸出現(xiàn)貿(mào)易赤字。一方面，由于日本企業(yè)在海外建廠，使得一部分制造業(yè)活動(dòng)轉(zhuǎn)移到了海外。另一方面，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的快速發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，推動(dòng)了其在中低端產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力并對(duì)日本本土制造業(yè)形成了擠壓。進(jìn)入21世紀(jì)后，日本的貿(mào)易順差開始連續(xù)下滑。尤其是2011年東日本大地震發(fā)生后，日本對(duì)能源的進(jìn)口需求大幅度上升，日本開始出現(xiàn)了久違的貿(mào)易逆差。在此后的十余年中，日本基本實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易平衡，從這個(gè)角度而言，日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在經(jīng)歷了30年的調(diào)整后，大致實(shí)現(xiàn)了某種程度上的均衡。而在漫長(zhǎng)的調(diào)整過程中，過于強(qiáng)勢(shì)的匯率是阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵原因。

05

21世紀(jì)：海外收入支撐經(jīng)常項(xiàng)目

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后日本的海外凈收入出現(xiàn)了顯著增加。隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，日本的海外投資和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)加強(qiáng)，海外凈收入顯著增長(zhǎng)。這意味著日本的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)從其海外投資和子公司中獲得了可觀的收益。2022年日本海外收入已占到日本GDP近一成。而自2000年以來日本的海外凈投資收入從500億美元增加到2，000億美元，占GDP的比重也逐年上升。

2010年后日本GNI和GDP的差值不斷擴(kuò)大。GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）衡量的是日本境內(nèi)所有生產(chǎn)的商品和服務(wù)的總值，而GNI（國(guó)民所得）則衡量的是日本海內(nèi)外整體的生產(chǎn)總值。因此日本的GNI與GDP之間的差值不斷擴(kuò)大，反映了日本企業(yè)在海外的投資回報(bào)增長(zhǎng)。在2000年以前，日本的GNI和GDP走勢(shì)基本保持趨同，隨著海外凈收入的抬升，GNI和GDP的差值逐步拉大，到2022年達(dá)到了35萬億日元。

在貿(mào)易逆差出現(xiàn)后，日本的海外收入支撐了經(jīng)常賬戶順差。日本于2011年至2015年末貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，最高達(dá)到1.5萬億日元。日本在這四年連續(xù)19個(gè)季度出現(xiàn)赤字，然而日本的經(jīng)常賬戶卻依然保持著順差。這背后的原因是隨著日本海外凈投資收入的不斷抬升，經(jīng)常賬戶中的“投資收入”在2011年后依舊保持著快速增長(zhǎng)狀態(tài)。提升的投資收入對(duì)沖了貿(mào)易赤字。因此，雖然日本經(jīng)常賬戶近年依舊保持著高額的順差，但背后的邏輯已經(jīng)發(fā)生了改變。在2010年以前，日本經(jīng)常賬戶順差主要由強(qiáng)勁的貿(mào)易順差貢獻(xiàn)，而在2010年后經(jīng)常項(xiàng)目順差主要被高額的海外收入所支撐。

由于經(jīng)常項(xiàng)目仍然保持順差，日元的匯率在日本貿(mào)易趨于平衡后仍有著強(qiáng)勁支撐。經(jīng)常賬戶順差的邏輯雖然已經(jīng)發(fā)生了變化，但順差的結(jié)果依然存在。因此自1985年以來，日元雖然經(jīng)歷了盧浮宮協(xié)議、貨幣寬松、貿(mào)易逆差等等事件，但依舊維持較為穩(wěn)定的匯率，甚至在泡沫破裂后日元也未跌破盧浮宮協(xié)議所商定的匯率水平。為降低經(jīng)常項(xiàng)目順差，財(cái)政政策曾大幅發(fā)力扮演主動(dòng)消費(fèi)的功能，反而“越俎代庖”，對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。高匯率的牽制下，想兼顧產(chǎn)業(yè)并刺激需求的日本貨幣政策失敗似乎是必定的；高匯率的影響下，制造業(yè)的制造和研發(fā)外移似乎也是必然的。

當(dāng)我們談及日本衰退時(shí)，卻很少關(guān)注日元為何常年保持強(qiáng)勢(shì)。如果說廣場(chǎng)協(xié)議中，日本受到美國(guó)壓力，選擇主動(dòng)讓日元升值，但在此后的30年中，日元卻一直保持著穩(wěn)定，這與經(jīng)濟(jì)常年萎靡形成了強(qiáng)烈的反差。我們認(rèn)為，經(jīng)常項(xiàng)目順差是日元穩(wěn)定的根本原因，而分析經(jīng)常項(xiàng)目順差形成的原因后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，1980-90年代，國(guó)內(nèi)需求相對(duì)不足，日本優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)保持著強(qiáng)勁出口，這維持了貿(mào)易順差。到了1990年代后，強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)紛紛外遷，日本貿(mào)易順差收窄，但21世紀(jì)后，伴隨著海外收入?yún)R回國(guó)內(nèi)，日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差仍然得以保持。

當(dāng)然，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的貨幣也抑制了低效產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型，這意味著這些產(chǎn)業(yè)的出清被拖延，最終日本金融行業(yè)被迫計(jì)提大量壞賬，承受了泡沫破滅的代價(jià)。很多人會(huì)問，難道日本不能選擇弱勢(shì)貨幣么？我們認(rèn)為在美國(guó)的壓力下，日元貶值的空間很小。

在一個(gè)穩(wěn)定的匯率下，日本最終在國(guó)內(nèi)縮表的同時(shí)，不斷在海外擴(kuò)表，某種程度上，強(qiáng)勢(shì)匯率也有利于其在海外擴(kuò)張。由此，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)國(guó)內(nèi)衰退、海外增長(zhǎng)的微妙“均衡”，最終維持了近30年的無增長(zhǎng)狀態(tài)。從這個(gè)角度而言，所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表”衰退，似乎只發(fā)生在日本國(guó)內(nèi)。

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