引言

本周的證券市場(chǎng)，仍然充斥著各種地產(chǎn)政策傳聞，很多投資人仍然是沉浸在對(duì)地產(chǎn)增量政策的期待中。

(資料圖片僅供參考)

周五市場(chǎng)傳聞，監(jiān)管機(jī)關(guān)考慮完善和延長(zhǎng)去年年底推出的“金融16條”政策，繼續(xù)加大銀行信貸領(lǐng)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)行業(yè)的支持。

當(dāng)然，截止到今年6月，去年三支箭政策的落地效果漸漸趨緩，一季度銷(xiāo)售改善的持續(xù)性也略顯不足。

在對(duì)地產(chǎn)政策的焦慮氛圍中，部分投資者開(kāi)始尋找基本面數(shù)據(jù)變化的契機(jī)。周五杭州第五批集中供地落下帷幕，五宗地創(chuàng)造土地出讓金104億元，四宗地觸發(fā)溢價(jià)率上限搖號(hào)。

而上周北京的集中供地，有三宗地觸發(fā)搖號(hào)，其中順義新城地塊報(bào)名房企多達(dá)45家，中簽率僅為2.22%。在近期的土地市場(chǎng)，似乎有了回暖的跡象。

究竟土地市場(chǎng)回暖的表象與實(shí)質(zhì)有何差異，究竟土地回暖是否是基本面復(fù)蘇的幻象？我們邀請(qǐng)了嵩山論市的專家，為您詳細(xì)解讀當(dāng)前土地市場(chǎng)回暖的實(shí)質(zhì)，穿透局部過(guò)熱的表面，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題所在。

問(wèn)答實(shí)錄

①丨幻象1：城市熱度提升 vs. 實(shí)質(zhì)分化加劇

-　個(gè)別城市土拍火熱和全國(guó)土地市場(chǎng)走弱的背離

主持人：

最近土地市場(chǎng)有回暖的跡象，周五杭州的第五批供地，80%的供地進(jìn)入了搖號(hào)環(huán)節(jié)，成交溢價(jià)率均接近12%的上限。而北京土拍也繼續(xù)升溫，一宗地塊可能就有超過(guò)40家房企參與競(jìng)爭(zhēng)。再比如之前的合肥、西安，在集中供地環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出景氣回升的跡象。

而與此同時(shí)，全國(guó)整體的土地市場(chǎng)卻并沒(méi)有復(fù)蘇的表現(xiàn)，100大中城市的成交土地總價(jià)，已經(jīng)相比于2022年同期下降超過(guò)20%。而從房企端看，百?gòu)?qiáng)房企1-5月新增拿地建筑面積為5197萬(wàn)平方米，不僅與2022年同期相比均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且甚至不足2021年同期的三成。

您是如何理解這種趨勢(shì)背離的？究竟杭州、北京呈現(xiàn)出的土地市場(chǎng)回暖，是可以持續(xù)的嗎？

在我看來(lái)，當(dāng)前土地市場(chǎng)所謂的回暖復(fù)蘇，都是一種幻象。因?yàn)槟壳罢w地產(chǎn)市場(chǎng)并不景氣，需求端收縮明顯，居民一方面提前償還房貸，提高儲(chǔ)蓄，另一方面買(mǎi)房意愿明顯下降。

面對(duì)令人擔(dān)憂的收入預(yù)期和失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，甚至潛在的剛需買(mǎi)房者，也推遲了買(mǎi)房行為。

另外，市場(chǎng)預(yù)期也出現(xiàn)較大問(wèn)題，房企融資又陷入低谷，開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中的國(guó)內(nèi)貸款，在1-4月同比下跌了10%。在這種資金支持下降和需求不振的背景下，對(duì)于土地市場(chǎng)的回暖，只是局部而非全局的，更多是表面的現(xiàn)象，而非問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。

我整理了一下，當(dāng)前投資者對(duì)于土地認(rèn)知上，有三大幻象：

第一，認(rèn)為杭州、北京、合肥等地的土拍熱度提升，是代表了市場(chǎng)回暖的信號(hào)。

第二，看到部分地塊報(bào)名競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)增多，特別是部分房企重新使用馬甲，認(rèn)為這是房企對(duì)未來(lái)市場(chǎng)和銷(xiāo)售的信心提升。

第三，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期城投拿地占比下降，民企拿地占比提升，覺(jué)得這是民企改善的結(jié)果。

同時(shí)，投資者即使看到了全國(guó)整體土地市場(chǎng)并未回暖，也認(rèn)為這有利于推出全國(guó)性的金融和土地端放松政策，認(rèn)為下一步銀行的信貸支持會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)復(fù)蘇。

今天我就來(lái)針對(duì)以上問(wèn)題一一為嵩山論市的聽(tīng)眾們做解答。

-　為什么個(gè)別城市土拍火熱其實(shí)是幻象

主持人：

專家您提到的第一個(gè)幻象，是個(gè)別城市土拍復(fù)蘇幻象。可是我們也確實(shí)看到，北京、杭州、西安、合肥，東南西北許多大城市的土拍熱度明顯提高。您為什么覺(jué)得這種熱度是一種幻象呢？

在我看來(lái)，誠(chéng)然，杭州、北京最近幾次土拍，確實(shí)熱度不低，而且地塊基本上都觸發(fā)了搖號(hào)機(jī)制，過(guò)往幾年常見(jiàn)的流拍也沒(méi)有發(fā)生。但是，這種熱度是建立在幾個(gè)前提之上的。

首先，由于集中供地機(jī)制的改革，2021年的三次限定被打破，各地在實(shí)際操作中，突破了集中供地的大部分限制。

比如杭州在6月初，已經(jīng)進(jìn)行了第五次供地。大城市每次供地在3-4宗，相對(duì)位置優(yōu)越，臨近地鐵，周邊已開(kāi)發(fā)樓盤(pán)熱度較高。這種背景下，自然會(huì)推高地塊競(jìng)爭(zhēng)的熱度。

其次，本身土拍政策不斷優(yōu)化，溢價(jià)率上限+不強(qiáng)調(diào)競(jìng)自持，實(shí)際上給了房企很大利潤(rùn)空間，地價(jià)保護(hù)之下很多房企拿地毛利率可以達(dá)到20%。

加上當(dāng)前核心城市新推地塊，在整體需求收縮的背景下，仍然是對(duì)買(mǎi)房者具有較高吸引力。所以杭州、合肥等地的土拍，也吸引了許多房企，特別是當(dāng)?shù)刂行∶駹I(yíng)地產(chǎn)公司來(lái)參與競(jìng)爭(zhēng)。

而部分城市的熱度，并不能說(shuō)明地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始回暖，反而映襯出行業(yè)的分化加劇。最終競(jìng)得地塊的房企，仍然是國(guó)企央企作為主導(dǎo)。

而很多二線城市，仍然面臨了較高的庫(kù)存積壓，潛在的供地風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)大于杭州等高能級(jí)二線城市。以重慶為例，2023年供地計(jì)劃比2022年下降接近一半，在推地上采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。

二線城市內(nèi)部尚且有很大分化，就更不用提廣大三四線城市，土地市場(chǎng)趨于停滯，住宅用地也沒(méi)有百?gòu)?qiáng)房企參與競(jìng)爭(zhēng)。

而我們知道，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，一半以上由三四線構(gòu)成，很多百?gòu)?qiáng)房企三四線土儲(chǔ)和銷(xiāo)售占比也是占比在60%以上。而從三四線向一二線轉(zhuǎn)移，事實(shí)證明也并非易事，這也是中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的一大風(fēng)險(xiǎn)。

所以全國(guó)個(gè)別城市土拍火熱是幻象。我們發(fā)現(xiàn)，土拍政策的調(diào)整以及部分城市供地的改善，確實(shí)造成了局部的火熱拿地，但是二線城市本身就分化明顯，更不用提整體疲軟的三四線土地市場(chǎng)。

所以，穿過(guò)個(gè)別城市土拍火熱的幻象，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)整體仍然缺乏復(fù)蘇的動(dòng)力。

②丨幻象2：房企拿地報(bào)名增多、馬甲增多 vs. 供應(yīng)結(jié)構(gòu)

-　報(bào)名增多并不是房企信心提升，城市供給反而在收縮

主持人：

但是您提到的第二個(gè)幻象，重點(diǎn)城市土拍參與房企增多，甚至很多房企不惜出動(dòng)馬甲拿地。這一點(diǎn)非常像疫情之前土地市場(chǎng)火熱的時(shí)代。但是您卻覺(jué)得這是回暖的幻象，并不看好土地市場(chǎng)復(fù)蘇。這是為什么？

回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們先來(lái)看一組有趣的數(shù)據(jù)。在2021年之前，市場(chǎng)一直對(duì)地產(chǎn)行業(yè)詬病的一點(diǎn)，就是土地市場(chǎng)的流拍率較高。

高企的流拍率，說(shuō)明地產(chǎn)公司對(duì)于未來(lái)預(yù)期不佳，整個(gè)地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣度自然很難維持。然而我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)較大信用風(fēng)險(xiǎn)之后，自從2021年四季度以來(lái)，土地市場(chǎng)的流拍率就急轉(zhuǎn)直下，到今年竟然流拍率降到了1%以下，具體詳見(jiàn)下圖。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，嵩山論市

出現(xiàn)這種情況的原因，在于政府供地時(shí)的主動(dòng)選擇。越來(lái)越多的城市，在正式進(jìn)入招拍掛環(huán)節(jié)之前，會(huì)跟房企召開(kāi)供地預(yù)溝通，而原本強(qiáng)行約定每年三次的集中供地，也被各地突破，比如杭州到六月已經(jīng)完成了五批次供地。

而在這樣的背景下，每一次供地的地塊宗數(shù)以及面積都收縮，各大城市實(shí)際供地規(guī)模明顯下降，今年前5月土地供應(yīng)規(guī)模僅有1.65億平米，較2020年同期降幅超過(guò)60%，并且這1.65億平米中還有相當(dāng)大的一部分來(lái)自2022年的供地計(jì)劃。

在這樣的背景下，政府供地更加精細(xì)，也傾向于提升供地質(zhì)量，在本身收縮供地的背景下，維持土地出讓收入。

舉例說(shuō)明，4月份青島集中供地，嶗山區(qū)張村河地塊，沒(méi)有配建要求，周邊將建成青島二中新校區(qū)，符合嶗山區(qū)戰(zhàn)略北進(jìn)規(guī)劃。

結(jié)果該地塊引發(fā)136輪競(jìng)拍，觸發(fā)溢價(jià)率15%上限，最終成交總價(jià)超過(guò)20億元。而青島4月份的集中供地一共才出讓兩宗地塊。

另外，說(shuō)起房企拿地增多馬甲的問(wèn)題，其實(shí)也是少數(shù)房企為了提高中簽率所使用的的小手段。

由于當(dāng)前土拍，優(yōu)質(zhì)地塊一般都會(huì)觸及溢價(jià)率上限，那么在搖號(hào)中，很多房企利用馬甲方式，通過(guò)城市公司和區(qū)域公司注冊(cè)大量殼兒地產(chǎn)公司拿地。

這樣導(dǎo)致原本只有十幾家房企競(jìng)爭(zhēng)的土地，動(dòng)輒出現(xiàn)五六十家房企擁擠的幻象。而之前治理土拍市場(chǎng)，有限制馬甲的政策，比如限制關(guān)聯(lián)公司報(bào)名參加同一宗地的競(jìng)買(mǎi)，但是很多馬甲公司并沒(méi)法查出跟地產(chǎn)公司直接的股權(quán)關(guān)系，可能是拍地成功后再轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者開(kāi)發(fā)商互為馬甲，最終實(shí)現(xiàn)提升真正買(mǎi)家的中簽率。

③丨幻象3：民企拿地比例提高 vs. 與城投國(guó)企聯(lián)合拿地

-　民企拿地比例提升更多是被動(dòng)行為

主持人：

專家，那我們也看到，今年以來(lái)，土地市場(chǎng)中城投公司拿地比例逐漸減少，而民企拿地比例越來(lái)越高。很多投資人認(rèn)為，這是土地市場(chǎng)開(kāi)始回暖的標(biāo)志，也說(shuō)明民企的信用資質(zhì)在改善。畢竟，能開(kāi)始增大拿地比例，說(shuō)明民營(yíng)地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流有所改善。但是這也與我們當(dāng)前觀察到的民企信用風(fēng)險(xiǎn)仍未出清的情況不符。

這是否也是您說(shuō)的幻象之一？民企拿地比例提升是否也不能代表土地市場(chǎng)回暖？

2021年以來(lái)，民營(yíng)房企面臨了明顯的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，整體銷(xiāo)售下行的背景下，民營(yíng)房企對(duì)于土拍的熱情也有所下降。2022年下半年，民營(yíng)房企的拿地占比已經(jīng)降至20%以下。

而2023年以來(lái)，民營(yíng)房企拿地積極度不斷提升，根據(jù)中指研究院的統(tǒng)計(jì)，1-4月很多城市民營(yíng)房企拿地占比已經(jīng)超過(guò)40%，疊加上一季度的銷(xiāo)售回暖，讓很多投資人以為地產(chǎn)復(fù)蘇已經(jīng)到來(lái)。

然而，我們透過(guò)表象看，民營(yíng)房企中相對(duì)排名較高的，大多是上市公司，而根據(jù)中指院數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年1-5月，上市民營(yíng)房企中拿地企業(yè)數(shù)量占比僅為8.2%，表明絕大部分上市民營(yíng)房企基本停止拿地。這與民企拿地整體比例提升形成明顯背離。

近期拿地的民營(yíng)房企中，大部分民企對(duì)于地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)意圖僅僅是參與，也有一些地塊是涉及到過(guò)往城中村改造或者棚改的地塊，并沒(méi)有在拿地端體現(xiàn)出持續(xù)性。而傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)民企地產(chǎn)公司，也僅有濱江和龍湖能保持在全國(guó)范圍內(nèi)積極拿地，并能排入房企新增貨值TOP10。

另外，去年財(cái)政部126號(hào)文，嚴(yán)禁通過(guò)國(guó)企購(gòu)地虛增土地出讓收入。

在這種背景下，很多國(guó)企和城投平臺(tái)，聯(lián)合民企拿地，運(yùn)用國(guó)企的資金優(yōu)勢(shì)結(jié)合民企的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)能力。在這種背景下的民企拿地，實(shí)際上民企在拿地聯(lián)合體中并不提供資金。

所以也不能說(shuō)因?yàn)槊衿竽玫乇壤嵘涂梢詳喽ㄍ恋厥袌?chǎng)回暖。

此外，我們要關(guān)注各個(gè)城市的當(dāng)?shù)刂行∶衿螅麄円矘?gòu)成了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的重要力量。與其期待大民企地產(chǎn)公司恢復(fù)拿地和整個(gè)市場(chǎng)宏觀回暖，不如在微觀上多觀察當(dāng)?shù)亍靶《馈狈科竽玫氐墓?jié)奏，尋找項(xiàng)目端的機(jī)會(huì)。關(guān)于這一點(diǎn)，我們之前的周報(bào)有詳細(xì)論述。

④丨土地市場(chǎng)展示的行業(yè)趨勢(shì)和政策判斷

-　民企拿地比例提升更多是被動(dòng)行為

主持人：

在討論完您說(shuō)的三個(gè)幻象之后，我們也確實(shí)理解了，當(dāng)前個(gè)別城市土地市場(chǎng)回暖，更多是局部性的，也是建立在供地政策調(diào)整的背景之上。那我們想請(qǐng)教專家，按照您的分析，穿透三個(gè)幻象之后，當(dāng)前的土地市場(chǎng)，反映了地產(chǎn)行業(yè)的哪些趨勢(shì)？

另外我們也很好奇，目前全市場(chǎng)都處在對(duì)地產(chǎn)新政策的預(yù)期中，您是怎么判斷未來(lái)政策趨勢(shì)的？

按照我的分析穿透三個(gè)幻象之后，當(dāng)前土地市場(chǎng)乃至于整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的格局就擺在眼前：馬太效應(yīng)加劇，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性衰退。

所以，當(dāng)前市場(chǎng)的三重壓力，需求收縮沒(méi)有改變，居民端的資產(chǎn)負(fù)債表衰退還在持續(xù)，大家一邊存錢(qián)一邊提前還房貸，就是不想買(mǎi)房。

而預(yù)期轉(zhuǎn)弱方面，我們發(fā)現(xiàn)民企地產(chǎn)債仍然有新增境內(nèi)展期和違約主體，而開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中的國(guó)內(nèi)貸款仍然有10%的同比降幅，市場(chǎng)銷(xiāo)售動(dòng)能減弱。

落實(shí)到的土地端的供給沖擊，大量存量庫(kù)存沒(méi)有得到消化，而鄭州等城市交付滯緩 的樓盤(pán)還在累積，保交付壓力巨大。

所以，在綜合的行業(yè)壓力下，當(dāng)前房企拿地的容錯(cuò)率仍然極低，畢竟每一次政府采取縮量供給的策略，造成局部市場(chǎng)過(guò)熱，地塊競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，但是未來(lái)的銷(xiāo)售很有可能無(wú)法支撐地塊的后續(xù)投資。

所以除了資金端有明顯支持的國(guó)企央企，以及采用代建等模式合作拿地，實(shí)際出資極少的優(yōu)質(zhì)民企，大部分房企并不敢去拿地，所以也就談不上土地市場(chǎng)的回暖。

而整個(gè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸資金仍然投放有限，前端融資可用工具也是逐漸減少，增量資金的不足，自然也無(wú)法支持土地市場(chǎng)的回暖。

說(shuō)到這里，就必須要談到政策的趨勢(shì)。當(dāng)前市場(chǎng)很多投資者熱烈期待增量政策。其實(shí)從土地市場(chǎng)看，不需要大量的新增政策，只需要原有政策的優(yōu)化，就可以對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)積極預(yù)期。

2021年的第二輪集中供地，許多城市取消了競(jìng)自持、配建的要求，限定了拿地價(jià)格上限，變相提供土地利潤(rùn)率，就開(kāi)啟了央企地產(chǎn)公司長(zhǎng)達(dá)半年的優(yōu)勢(shì)行情。

所以，在我看來(lái)，目前的地產(chǎn)政策，期待諸如一線城市大幅放松乃至于取消限購(gòu)限售政策，是不現(xiàn)實(shí)的，而漸進(jìn)式的政策優(yōu)化，可能是監(jiān)管機(jī)關(guān)的首選。當(dāng)然，如果有分析師認(rèn)為近期土地市場(chǎng)回暖，所以政策毫無(wú)空間，也是矯枉過(guò)正。

來(lái)源：嵩山論市，本文已獲授權(quán)，向原作者表示感謝。

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