文/中國社會科學院房地產金融研究中心主任尹中立

2022年12月16日閉幕的中央經濟工作會議提出要“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為”。本文分析了房地產開發企業高負債經營產生的背景及動機，有利于我們正確理解和有效化解頭部房企的債務風險，也有助于我們完善房地產金融監管制度。

高負債率是當前我國房地產開發企業的共同特點

【資料圖】

房地產開發企業的“高負債”表現在以下三個方面：

第一，從縱向時間軸看，房企的資產負債率一直呈上升趨勢。1991年住宅開發企業的資產負債率僅為38.7%，至1998年房改之時，房企的資產負債率達到49.6%；1999年至2015年，房企資產負債率從51.8%上升至76.7%，上升了近25個百分點；2015年中央提出“三去一降一補”的供給側結構性改革思路，眾多行業的負債率都有不同程度的下降，唯獨房地產行業杠桿率還在上升（見圖1）。

數據來源：Wind

圖1 房地產開發企業資產負債率變動趨勢

第二，從橫向國際比較看，我國上市房企資產負債率明顯高于主要發達國家。2020年英國、法國、德國、美國、日本上市房企資產負債率分別為37%、38%、54%、57%和69%，而同期我國上市房企資產負債率為79.5%（見圖2）。

數據來源：Wind

圖2 房企資產負債率水平的跨國比較

第三，負債種類呈多樣化。一類是來自傳統金融體系的負債，包括貸款和債券；一類是來自房企上下游的負債，主要包括預售資金和供應商的應付賬款，其中有一部分還是來自銀行體系，例如購房者的按揭貸款；一類是創新型金融工具和影子銀行融資，創新型金融工具指房企發行的各類資產證券化產品，例如購房尾款ABS、供應鏈ABS、類REITs等，影子銀行融資指房企發起的以少數股東權益和長期股權投資“名股實債”的融資，這些融資的最終資金來源還是銀行體系（例如信托或同業貸款）。

本文使用國家統計局公布的房地產開發資金來源數據對房地產企業的債務規模及財務杠桿進行估計。2021年房地產開發資金來源中，來自下游購房者的負債占房地產開發資金來源的比例為52.9%，來自上游供應商的負債占比為25.7%，兩者合計占比達到78.6%。如果將國內貸款考慮進來，房地產開發資金中負債資金占比高達90.2%。

房地產開發企業為什么要高負債經營

高負債經營已經成為房地產行業的普遍現象，其產生的原因或存在的理由主要有以下三個方面：

首先，與市場環境變化有關。2003年之后，隨著“招、拍、掛”制度的實施，土地市場的透明度越來越高，房地產企業獲得廉價土地的時代漸漸遠去。最近10年（2012—2021年），100個大中城市的住宅用地出讓單價從3390元/平方米升至1.3萬元/平方米，隨著土地價格的快速上漲，土地成本在房地產開發成本中的占比快速上升，土地款占商品房銷售額（現房與期房合計）的比重從2012年的36.6%升至2021年的44.1%。

為了確保企業的凈資產收益率不降低，從2010年開始，有些房地產開發企業探索出了新的經營模式：通過加快前期的開工進度，快速獲取預售資格，然后用購房者提供的預付款支撐下一階段的購地支出和新開工成本。

該經營模式的核心特點可以概括為“高負債、高杠桿、高周轉”（簡稱“三高模式”）。這種“三高模式”得到了資本市場的廣泛認可，直接表現為財務杠桿越高的房地產企業的股票估值越高，一家房地產商的財務杠桿率的提高意味著估值水平的提升。在資本市場的激勵與約束下，高負債經營模式被房地產開發企業廣泛采用。

其次，通過“三高模式”可以迅速擴大公司的業務規模，從而獲得資本市場的入場券。房地產開發企業必須達到一定的土地儲備規模及銷售規模才可以進入資本市場融資，增加財務杠桿是實現規模擴張的有效手段。2010年前后，內地房地產企業出現了赴港上市的高峰。

世茂集團和碧桂園分別在2006年和2007年赴港上市，中國恒大和佳兆業的上市時間均是2009年，融創中國的上市時間是2010年；2018年之后，中梁地產赴港上市，屬于赴港市場的最后一批房地產開發類公司。上市之后，這些公司的市場信用評級上升，可以獲得更多的融資便利，那些非上市公司即便有擴張的沖動也無法獲得融資的機會，上市公司成為房地產企業中財務杠桿最高的群體。

第三，做大企業規模可以有效降低融資成本。金融機構對房地產開發企業的信用評價主要倚重其銷售規模及企業資產規模，結果是房地產開發企業的融資價格與其銷售規模成反比。

例如，萬科一直位居行業龍頭，其融資成本不到5%；中梁地產在2014年還沒有進入銷售前100名單，其銷售規模只有萬科的五分之一，根據其2018年招股說明書數據，該公司2016年的融資成本為11%左右，是萬科的兩倍以上。而中梁地產在2018年上市融資之后迅速擴張規模，2020年其銷售規模進入前25，此時的融資成本從2016年的11%下降到了8.5%。

從金融機構的角度看，關注房地產開發企業的規模是控制風險的需要。無論是商業銀行還是以信托機構為代表的影子銀行，它們基本上只與銷售規模排名前100名的房企產生業務關系。尤其是影子銀行更加注重房地產開發企業的業務規模。這就是房地產企業年度排名總是引起廣泛關注的原因，有些公司甚至通過非正常手段讓企業排名發布機構提高自己的名次。

房地產開發企業排名越靠前，融資越便利且融資成本越低；反之，業務規模增速跟不上第一梯隊和第二梯隊的公司就難以得到融資，也會逐漸被市場淘汰。房地產行業出現強者恒強的市場格局。

從表1的數據可以清晰看出市場集中度一直是在上升的，這說明規模大的房地產企業發展速度比規模小的企業更快，而中小規模的房地產企業為了獲得市場生存空間被迫進行趕超，“逆水行舟，不進則退”是房地產市場競爭格局的真實寫照，房企不由自主地進入了高負債擴張的軌道。

表1 2009年至2021年房地產市場集中度變化

數據來源：Wind

“明股實債”是房地產開發企業回避監管的重要手段

金融機構為了控制風險，對房地產開發企業的融資設置了財務指標要求，監管部門對每個獨立開發的項目資本金也有明確的要求。例如，信托融資需要滿足“432”要求，其中的“4”是指“四證齊全”，“四證”即指《國有土地使用證》《建設用地規劃許可證》《建設工程規劃許可證》和《建設工程開工許可證》；“3”是指項目中房地產公司至少要有30%的自有資金；“2”是指融資方有2級或2級以上的資質。

30%的自有資本金要求對房地產企業的財務擴張起到了限制作用。在追求規模擴張的實踐中，房地產開發企業通過“明股實債”的操作方式，既滿足了金融機構的風控標準，又滿足了監管部門關于項目資本金的要求。

這個操作過程可以總結為：成立SPV(特殊目的公司)，放出部分股權，吸引社會資金，從公開資料看是以股權形式進行融資，但還有一份回購協議，回購協議一般不會公開，因此“明股實債”的操作具有隱蔽性。通過“明股實債”的操作，房地產企業就可以完全化解30%的自有資本金的束縛，實現不受約束的擴張。

從法律的角度看，股東以自己的出資額為限承擔公司的風險，權益資本是公司承擔風險的最基礎的保障，這是監管部門強調所有房地產開發項目必須滿足一定比例的資本金要求的基本邏輯。如果大量的債務資金通過影子銀行的層層嵌套，搖身一變成了“股權資本”，承擔風險的制度設計就形同虛設。

權益資本永遠是稀缺的，而債務資本的供給是無限的，“明股實債”可以讓房地產開發企業脫離權益資本的約束實現快速擴張，系統性風險也因此而不斷累積。

為了適應“明股實債”的操作，房地產開發企業通常采取集團公司、區域公司、項目公司的三層架構組織模式，集團公司是籌資和資金回流的中心，區域公司是拿地投資的核心，項目公司則負責具體業務。

房地產開發企業的集團公司類似于金融控股母公司，處于房企金融化鏈條中的核心。其主要職責是以主體信用融資，或為項目公司提供融資擔保，將融到的資金分配給區域公司用于拿地，同時將項目公司的預收款抽走。集團公司成為資金集中和周轉中心，區域分公司類似于風投事業部，項目公司也并不從事實際生產，大量設計和建筑業務都是外包的。

根據我們的估算，2021年房地產開發資金來源于“明股實債”等非常規融資的部分占到自籌和其他資金的比重為61.3%，占房地產開發企業全部資金來源的比重為21.7%。2021年“房地產開發資金來源”中“自籌和其他資金”的結構如圖3所示。

數據來源：Wind

圖3 房地產開發資金來源中自籌和其他資金的構成

“明股實債”始于2010年，其產生、發展與影子銀行密切相關，沒有影子銀行的擴張就不會有“明股實債”規模的壯大。2009年以后，影子銀行進入快速增長階段，為房地產企業的擴張提供了條件。為了應對國際金融危機的沖擊，2009年我國實施了適度寬松的貨幣政策。

從2010年開始，貨幣政策回歸常態化操作，金融監管部門加強對金融機構信貸投放總量、節奏和結構的管理，貸款增速和投向均受到嚴格約束。在此背景下，為了規避宏觀調控和監管，各類跨市場、跨行業的影子銀行因而迅速增長，銀行理財與信托公司的“銀信合作”業務也急劇膨脹。

銀行利用理財資金購買信托公司的信托計劃，信托計劃再以信托貸款方式投向房地產行業。僅2010年上半年，銀信合作業務就由年初的1.4萬億元猛增至2.08萬億元。證券資管、基金及其子公司資管將非標債權納入投資范圍，銀證合作、銀基合作、銀證基合作快速發展。

2010年之后的房地產開發企業通過“三高模式”實現快速擴張和影子銀行規模的快速膨脹是互為因果的。從上市公司的財務數據看，房地產開發企業的少數股東權益占比越高，意味著通過“明股實債”的操作規模也越大。

房地產類企業的表外負債債權人主要是以信托機構為主的影子銀行，這些資金的成本較高，而且有時間限制，當房地產銷售速度放慢，項目的資金回籠放緩，風險就會逐漸暴露。

房地產企業的債務風險受“三線四檔”新政影響

房地產企業債務風險凸顯與房地產調控政策有關，其中影響最大的政策是2020年8月份出臺的“三線四檔”政策。

2020年8月20日，住房和城鄉建設部、中國人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，在前期廣泛征求意見的基礎上，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。該規則的核心內容是為房地產開發企業的財務指標設置了三道紅線和四類風險級別指標，還有兩個觀察參考指標，簡稱“三線四檔”政策。

其中“三道紅線”包括：剔除預收款后的資產負債率大于70%；凈負債率大于100%；現金短債比小于1倍。根據“三道紅線”觸線情況不同，把房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果三道紅線全部命中，開發商的有息負債就不能再增加；踩中兩條，有息負債規模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，不得超過15%?！皟蓚€觀察指標”包括：若拿地銷售比高于40%，連續三年經營性現金流為負，房地產企業需要對拿地資金來源等做出解釋。

“三線四檔”政策出臺之后，對房地產開發企業的資金鏈產生了沖擊，部分金融機構在政策執行層面存在明顯誤解和偏差，放大了該政策對市場的沖擊力度?！叭龡l紅線”和“貸款集中度管理”政策都是立足于房地產行業的長期健康發展,防范化解房地產“灰犀牛”風險,而且這些政策都預留了合理的過渡時間以促進風險化解過程的平穩有序。

但部分金融機構對這些政策存在明顯誤解并因此帶來較大的執行偏差,比如有些銀行不向處在紅檔狀態的房地產開發企業提供新的開發貸,甚至存在抽貸現象，部分城市“一刀切”地延長了按揭放款周期。該政策的執行偏差進一步加大了房企的現金流壓力。

從統計數據看，房地產行業信用收縮始于2021年第二季度。2021年第一季度的房地產融資比過去兩年略有減少，但第二季度和第三季度的房地產融資比2020年同期大幅度減少。

其中，金融機構人民幣新增房地產貸款二、三季度同比增速分別為-39.5%、-57.3%，境內外信用債融資二、三季度同比增速分別為7.8%、-35.2%，房地產信托融資二、三季度同比增速分別為-16.8%、-18.1%。根據這些公開數據匯總，2021年第二季度和第三季度房地產行業的融資比2019年同期減少了大約1.4萬億元。

2021年下半年的房地產金融收縮與恒大集團出現債務違約直接相關。恒大集團的三個財務指標均處在紅檔，它在規模較大的房地產開發企業中的杠桿率高居榜首。在“三道紅線”監管制度出臺之后，恒大集團采取一系列措施償還銀行貸款，試圖把財務指標都降到綠檔。

為此，恒大集團增加了拖欠上下游企業應付款的力度，從2021年初開始，恒大集團的部分商業承兌匯票出現違約。在恒大集團的負債結構中，應付賬款規模巨大，商業承兌匯票違約對其商業信用沖擊巨大，也直接影響了商業銀行對恒大集團的風險判斷。

化解房企債務風險及完善監管政策的建議

從上述分析可見，房地產頭部企業出現債務風險既有市場層面的原因，也有制度層面的原因。當前我們需要采取積極有為的措施，不僅要有效化解房企債務風險，而且要完善房地產金融監管制度。筆者建議如下：

關于化解房企債務風險的政策建議 ：

當前房企債務風險主要集中在頭部大型房企，中央經濟工作會議明確要求“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”，筆者認為要解決房企財務杠桿率高的難題，可以通過以下兩條途徑：

途徑之一是補充資本金。房企之所以出現債務風險，核心的問題是資本金不足，“明股實債”的操作讓大量債務資金充當了資本金，只有補充資本金才能從根本上提高房企的信用水平。

資本市場已經為此做好了準備，中國證監會已經在2022年11月底對房地產企業股權融資方面進行了調整優化，具體包括：一是恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，二是恢復上市房企和涉房上市公司再融資，三是調整完善房地產企業境外市場上市政策，四是進一步發揮REITs(不動產投資信托基金)盤活房企存量資產作用，五是積極發揮私募股權投資基金作用。

盡管中國證監會關于房地產企業融資政策出現了調整，但資本市場的融資需要符合一定的前提條件，只有部分優質房企才能通過資本市場實現補充資本金的目的。對于大多數已經出現債務風險的房企而言，通過資本市場來補充資本金還需要政府信用及時介入。

鑒于房企資本缺口規模較大，筆者認為可以借鑒國外的經驗，即國家成立專門的機構，對于符合一定條件的房企進行注資，注資可以通過優先股的方式，也可以通過普通股的方式，待市場恢復正常擇機退出。該機構的資本金應來自財政部，可以通過在銀行間市場發行金融債籌集經營所需資金。國家信用的介入可以起到“四兩撥千斤”的作用。

途徑之二是由各級地方政府回購已經竣工的住房，用于保障性住房儲備。此舉可以加快房地產開發企業的資金回籠，降低債務壓力，而且可以增加保障性租賃住房的比重。為了緩解地方政府的資金壓力，保障性租賃住房可以通過發行REITs的方式在資本市場融資。

政府可以委托專門的機構或企業負責這些住房的收購，按照市場化原則實行項目制管理，引入職業經理人，對金融機構收購的住房產品做資產證券化處理（REITs、ABS、MBS）。職業經理人同時負責將住房產品通過出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個體。

從已經實施的案例看，保障性租賃住房要實現證券化，需要由財政提供貼息。如果項目提供的穩定收益現金流能保持在2%，財政貼息2%可以讓該類金融產品具有市場吸引力。這種情況下，財政支出對資產的撬動效應是1：50，即1000億元的財政貼息可以撬動5萬億元的資產，按照每套房產100萬元計算，大約可以為500萬個家庭提供政策保障性住房。

關于完善房地產金融監管制度的政策建議 ：

房地產企業集中出現債務風險暴露了房地產金融監管的缺陷。2020年8月，中國人民銀行等部門針對房地產龍頭企業出臺了“三線四檔”政策，對房地產龍頭企業的財務杠桿提出了具體的量化指標要求。筆者認為這是十分必要的，在此基礎上還應該進一步制度化，建議參照金融機構的監管標準來監管大型房企，具體措施包括兩點：

第一，對房地產龍頭企業實行資本充足率管理。對房企投資開發的項目進行合理的風險權重劃分，并在集團公司層面設定最低資本要求。通過資本充足率管理，在微觀上可以起到遏制房企規模過度擴張的作用，在宏觀上可以起到逆周期調節的作用。

第二，提高信息透明度。尤其對上市房企的隱性債務進行特別信息披露。復雜而又隱蔽的債權債務關系是導致風險處置困難的重要原因，針對當前房企采取“明股實債”的融資方式和合作開發的模式，可要求上市房企的長期股權投資進行并表披露。

文章來源：《銀行家》雜志2023年第2期

本文編輯：王茅

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