李奇霖/文

這次降準(zhǔn)是有點超出預(yù)期的，因為市場多認為4810億的MLF超額續(xù)作（凈投放2810億MLF）是降準(zhǔn)預(yù)期下降的信號。

同時，1—2月的社融和信貸增速均明顯偏強，PMI和1—2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也有超出預(yù)期的成分。從過往的經(jīng)驗看，當(dāng)經(jīng)濟好的時候，如果金融機構(gòu)存在中長期負債和流動性缺口，央行會選擇MLF來滿足市場的資金需求；相反，當(dāng)經(jīng)濟下行的時候，如果金融機構(gòu)存在中長期負債和流動性缺口，央行就會通過降準(zhǔn)來滿足。

(資料圖片)

這次在金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)均好轉(zhuǎn)的時候，央行打出了MLF超額續(xù)作和降準(zhǔn)的組合拳，此舉在市場的預(yù)期之外。

那么，央行為何選擇在這個時候降準(zhǔn)呢？

我們認為原因有以下幾點：

第一，無論金融數(shù)據(jù)還是經(jīng)濟數(shù)據(jù)，均存結(jié)構(gòu)性隱憂，穩(wěn)增長壓力偏大。

從金融數(shù)據(jù)看，雖然新增社融和信貸的量偏大，信貸結(jié)構(gòu)明顯長期化，但存款方面，可以很明顯看到居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化偏慢，M2增速遠高于M1增速，存款活性不高，這似乎反映出居民消費、購房需求偏弱，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動偏謹慎，實體經(jīng)濟的恢復(fù)仍需要更有力的穩(wěn)增長措施。

從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，盡管工業(yè)增加值、社零數(shù)據(jù)及固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)均有好轉(zhuǎn)，但汽車和耐用品消費數(shù)據(jù)偏弱，反映出內(nèi)需發(fā)力還有較大的空間。此外，從工業(yè)增加值分項看，好轉(zhuǎn)的分項多與基建相關(guān)，而高新技術(shù)部門的生產(chǎn)似乎有下行壓力，汽車和消費電子等耐用品消費的羸弱恐拖累未來的工業(yè)生產(chǎn)。

更重要的是，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.6%，比上月上升0.1個百分點，結(jié)構(gòu)上看，16—24歲年輕人口的就業(yè)仍有壓力，其調(diào)查失業(yè)率仍高居18.1%，這反映出仍需積極的宏觀政策穩(wěn)定就業(yè)，畢竟，當(dāng)經(jīng)濟政策不再錨定GDP以后，就業(yè)由于涉及到民生，其變化可能是影響宏觀政策最重要的變量。第二，因銀行信貸擴張較快，當(dāng)前銀行間市場資金運行中樞抬升、資金利率波動加劇。一方面，當(dāng)銀行信貸資產(chǎn)快速擴張時，資產(chǎn)負債錯配壓力凸顯，短期資金滾動需求上升，加劇資金面波動；另一方面，信貸需求回升會派生出存款，存款高增會提升銀行的繳準(zhǔn)需求，進而消耗超儲。MLF超額續(xù)作也許可以邊際緩解銀行所需的負債缺口，但無法解決存款高增衍生出的繳準(zhǔn)需求，這部分壓力只能通過降準(zhǔn)來緩解。第三，當(dāng)前銀行間市場的流動性存在結(jié)構(gòu)性壓力。很明顯，因本次企業(yè)中長期信貸的融資需求來源方主要是基建，與重大項目前置和專項債發(fā)行前置高度相關(guān)，因而參與方主要是大行。此外，考慮到 “早投放、早收益”，銀行在年初可能會形成爭搶優(yōu)質(zhì)客戶的價格戰(zhàn)，大行由于規(guī)模優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，可能會導(dǎo)致中小行存在客戶被爭奪和擠出的風(fēng)險。因此，本次信貸投放的主力軍大概率是大行，中小行可能面臨資質(zhì)與重大項目不匹配以及客戶流失的風(fēng)險，陷入融資需求不足的困境。但是，防疫優(yōu)化后，居民返鄉(xiāng)需求提升，不少存款又回流到了中小行（比如一些縣域農(nóng)商行），這就使得大行信貸高增長所產(chǎn)生的流動性缺口只能靠同業(yè)存單滿足，于是近期就出現(xiàn)了大行同業(yè)存單發(fā)行高增長的現(xiàn)象。相反，小行因存款高增而融資需求不足就會有大把資金配債。因此，為了使信貸增長有一定的持續(xù)性，降低信貸投放的波動性，有必要通過降準(zhǔn)來化解大行的負債缺口。因為大行存款多，降準(zhǔn)后獲得的流動性支持就更多。

講完降準(zhǔn)的原因后，我們再來分析一下降準(zhǔn)的意義。首先，降準(zhǔn)有助于抬升市場的風(fēng)險偏好。當(dāng)前股票市場的大幅波動主要源于外部環(huán)境的不確定性、內(nèi)部復(fù)蘇的爭議及后續(xù)穩(wěn)增長力度的分歧。此前市場都認為只會有超額續(xù)作MLF，不會有降準(zhǔn)。因此，此次超出市場預(yù)期的降準(zhǔn)就有助于抬升市場的風(fēng)險偏好，至少讓市場相信未來穩(wěn)增長措施不會輕言退出，仍會維持一定的強度，這對股票市場是有利的。當(dāng)然，從寬貨幣的角度來說，對債券市場也不能說是利空，但由于現(xiàn)券已經(jīng)下了不少了，隱含了一些寬松預(yù)期，股票就可能更受益一些。其次，降準(zhǔn)有助于降低資金面波動。資金利率運行中樞回歸政策利率波動是確定的，畢竟去年市場利率持續(xù)低于政策利率是出于外部因素對經(jīng)濟影響的考慮而形成的，現(xiàn)在防疫優(yōu)化后經(jīng)濟受到的影響減弱，政策就沒必要讓市場資金利率繼續(xù)維持在政策利率之下。不過，降準(zhǔn)后繳準(zhǔn)壓力邊際下降以及銀行負債缺口的緩解可以降低資金面波動，有利于信用債的配置，進一步有助于企業(yè)債發(fā)行的修復(fù)。最后，降準(zhǔn)從邊際上化解了大行負債端的流動性壓力，在某種程度上有助于同業(yè)存單發(fā)行需求的下降。考慮到當(dāng)前中小行現(xiàn)券配置需求仍強，同業(yè)存單的供需關(guān)系格局有望好轉(zhuǎn)。此外，大行負債壓力的下降有望避免信貸大起大落，增強信貸增長的持續(xù)性，為穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)保駕護航。

（作者為紅塔證券研究所副所長、首席經(jīng)濟學(xué)家）

責(zé)任編輯：方鳳嬌 主編：程凱

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