本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者系北京信匯泉私募基金管理有限公司總經理。

(資料圖片僅供參考)

又到了每年的年底，我每年都要出一篇和當年的年度思考，已經是慣例。我希望我能堅持寫下去，多年以后拿出來還能仔細品味自己的成長。

今年黑天鵝事件頻發，俄烏戰爭、美聯儲加息、疫情防控超預期，種種悲觀預期情況下，我們所有 今年新發的產品凈值均超過了12% ，甚至成立較早的產品收益接近20%，長期管理的產品又一次沒有虧錢。2018年我們也是沒有虧錢，也算是再一次穿越了熊市，做到了我們的目標——“跟得上指數，熊市不虧錢”。

我在這一篇內容里面，以今年的情況繼續講我理解的投資和我們與市場其他人不一樣的地方。（ 因為投資本身是千變萬化的，個人投資者的方式也許存在不同，十五年十年，虧十四年，最后一年爆賺，投資也算是成功，本文內容更多是從資管角度闡述我們理解的投資。 ）

本文 篇幅接近2萬 字 。 文章中我們對過去幾年現象和事件做一個闡述 。

01

基金經理的作用——經營風險，控制回撤

“只有潮水褪去才知道誰是裸泳”，用到今年十分合適。過去三年塑造出來的種種股神，紛紛跌下神壇，一度曾經有的高收益頂不住那40%的回撤，最終又是收益平平，復合收益率10%都難以維持。

這里不禁要問一句，為什么有這種回撤？一定要去思考為什么，否則永遠都是總在這種賺了、再虧回去的過程中度過剩余的投資生涯。

“賺錢是因為我們的阿爾法能力好，我們研究深入深刻”，“虧錢了怨市場、怨宏觀、怨政策，甚至怨政治”，每一次牛市、熊市都是這種怪狀，也許這就是人性。

賺錢真的是因為公司好？好公司只是一方面，否則也不會有歷史上種種光怪陸離的事件，也不可能出現可口可樂16年沒有超過高點的的尷尬事件，難道2015年的樂視網、上海鋼聯、銀之杰的上漲是因為這些公司如何的好和偉大嗎？

出現的虧損情況，很多人不會從自身上尋找問題、不愿意去反省自己，因為這是人性，人性都存在不認輸的一面。所以就都會上升到市場、宏觀、政策、乃至我們沒有發言權的政治和體制上。

我一直認為政治這種東西我們沒有太多發言權，因為我們獲得信息、知識儲備無法支撐得出有意義的結論。政治是建立在歷史、人文、社會學、經濟等綜合性學科之上，要求知識體系極其龐大，甚至我們得出的很多結論是情緒影響而不是真實客觀結論；歷史上除了文人（出書）靠研究政治賺錢，好像沒誰靠研究政治賺過大錢。

股市投資者是沒有什么信仰的，“一根陽線改觀點，三個陽線毀世界觀”，憑什么股市殺跌了就怨到政治和政策上？那上漲沖擊6124的時候是不是要唱贊歌呢？所謂的理由是不是我們給自己找的虧錢的借口，是不是沒有做到我《投資思維邊界》一書中提到的真實、客觀、不斷反省自己呢？

這個市場是血淋淋的，虧錢只能怨自己，怨其它因素的，最終一定會繼續虧錢。這是資本市場的魔咒——罵市場一定會虧錢。

那么現在我們就要發出三個疑問，我們賺的到底是什么錢？我們虧的到底是什么錢？資管者的作用是什么？

1、我們賺的是什么錢？——貝塔

很多資管者對外宣傳永遠都是“我們是自下而上的投資方法，我們希望通過自己的努力去尋找到穿越牛熊的公司和股票”。這個和“電梯向上過程中，說自己是做引體向上到了樓頂”是相似的。我們賺的是貝塔的錢，賺的是趨勢的錢，當產生大盈利的時候，往往是泡沫的錢。

《時間沒有阿爾法，我們賺的都是貝塔的錢》是我寫公眾號的開篇，這句話放到現在依然不過時，在過去的三年里面產生大利潤的行業和公司，往往都是一個貝塔下的產物，新能源、消費、醫藥、互聯網，“四大賽道”都是宏觀一個大貝塔下的產物，而其中的優質公司（龍頭）也是這個大貝塔下誕生出來的比較優秀的企業，而形成資管者高額利潤的卻是來自市場貝塔下的泡沫，當泡沫破裂后自然而然就回到起點。

都以為“貝塔”是市場的指數級別上漲才是“貝塔”，但是結構市場和結構性泡沫、市場風格也是貝塔的一種，只是大家不喜歡劃分這種貝塔。

結構性市場就是交易風格的一部分，是貝塔的一種，類似漂亮50。

白酒牛市的時候，是個酒就會漲，連酒鬼酒這種都可以半年時間漲10倍，跟我說基本面有什么大變化，那是不可能的，當時還有個家伙在酒鬼酒頂部的時候跟我說，是看復興買了酒鬼酒，他認為一定會有事情。但是真實邏輯也許就是市場特征，“泡沫化的最后階段，基本面最差的會漲得最兇”。這種交易風格在2015年“互聯網+”的那場泡沫盛宴中已經充分的體現，改個“匹凸匹”的名字，就能翻倍。

什么是泡沫？一切走向荒謬。

2、我們虧的是什么錢？

我們虧的是不敬畏估值的錢，虧的是錯把貝塔當自己阿爾法的錢，虧的是為了生意和職位而忽視投資風險的錢。

不敬畏估值：還記得過去兩年，和別人討論估值會遭遇什么樣的嘲笑嗎？“看估值就輸在起跑線了”，是過去兩年的宣言，當然這句話也是在2013年流行起來的。

為了解釋高估值的荒謬，我們創造了各種不合常理的理論：拿恒瑞醫藥30年現金流折現得出160元合理價格；4000億的牧原股份用完整周期現金流折現推導出應該價值1.2萬億市值；1.4萬億美金市值的特斯拉是如何出色、是顛覆世界，甚至還上升到能源革命說辭上；7萬億市值的騰訊，是中國最偉大的公司；我們是否要把這些奇思怪論在經年后翻出來，重新思考下當時的結論錯在哪里呢？估值是否值得敬畏呢？

錯把貝塔當自己的阿爾法：從2020年“賽道”一詞成為泡沫化解釋名詞，任何一次泡沫化都會出現言簡意賅的宣傳性標語，從“黃金十年”到“互聯網+”，然后到這一次的“賽道”，如此樸實無華的宣傳性口號，直接導致2萬億居民財富化為烏有（泡沫破裂后的虧損）。能形成泡沫的重要支柱是來自疫情后的全球性大寬松放水，美國塑造了木頭姐一個虛假的泡沫，然后在國內塑造的就是各種賽道的風光，也許“我們賺的只是貝塔的錢，沒有那么多阿爾法”，“賺的是市場賞賜的錢，不是我們多厲害”。

為了生意和職位的錢：資管這個行業距離錢太近，都是一群最聰明的人在這里搏殺，所以會出現種種的怪相。格雷厄姆是看透了華爾街幾十年的種種怪相，所以在1947年美國金融分析師（CFA學會）聯合會首屆年會上的發言是職業的正式資格考試和標準，而后來的CFA學會把從業者的職業道德準則作為CFA考試的第一篇章重要內容，具有一票否決權的作用，為的是防范為了公司或者個人利用職位損害受托人。近百年時間過去了，美國依然沒有解決這個問題，由于金融資本的劣根性，人性的貪婪不會由于一個考試而改變。

3、資管者的作用——經營風險、控制回撤

市場和社會認知上有一個誤區，總認為能賺錢，收益高才是做資管的吃飯本事，但是我們的理解不是這樣，我們的理解是在去的收益上所面臨的風險有多大，會有多少風險，基金經理的吃飯本事是如何控制風險，如何控制回撤。控制回撤才是我們真正吃飯的本事，而不是賺錢。

我們認為世間對稱為美，但是資本市場賺錢和虧錢是不對稱的，是非對稱的美。虧錢和上漲是幾何級數的關系，虧錢比賺錢容易的太多了，賺80%，回撤40%就不賺錢了；一旦虧40%想回到不虧錢就要漲接近70%（如下表）。

雖然我們看到回撤20%到回撤60%每一個擋只有10%的幅度，但是細追究起來想回到高點每一個10%都是一個基數的變化，20%回撤好回到峰值，但是到了35%以上想再回到頂峰，需要一場類似2020年的那種泡沫才能完成（2020年的四大泡沫，基金平均收益無非也就是60%）。

通過這個分析我們能知道巴菲特所講的“永遠不要失去本金”的真實含義。

尤其是陽光私募基金，是做絕對收益，一定要保證客戶不虧大錢，不能產生超過30%以上回撤，否則我們是有些對不起客戶的信任，和賺取的高額后端收益。

我們以目前通用的費前收益方式來計算陽光私募基金費前收益率和客戶收益率。我們的假設是5年的收益分別是400%、200%，按照40%~50%回撤來分別計算費前復合收益率和客戶實際收益率（如下表）。

這兩個表我們能看到三個問題：

陽光私募的絕對收費額極高，尤其是賺錢之后，收益率在25%左右時候，大約能收取本金7%的費率，這是一個十分高額的費率；

一旦產生大的回撤，之前所有的高收益都被抹平；5年400%的高收益，一個50%回撤，客戶實際復合收益率只有13%，接近滬深300年化復合收益率10%的價值均線，神話的高收益率全部不在；

評價一個基金經理要經歷至少5年時間，看他能不能守住，5年200%的費前收益率在A股市場上絕對是在千分之一的高水平；

通過這三個問題，我們可以引申出來三個結論：

結論1：陽光私募的高額收費一定要通過能創造絕收收益實現，要實現費前20%以上的復合收益率，才能實現客戶超越市場價值線（復合10%的收益率）；

結論2：如果能實現這樣的收益率，回撤的控制是不可缺少的投資能力，回撤超過30%以上是存在一定瑕疵和問題，會嚴重影響復合收益率的水平；

結論3：不能過高追逐高收益率產品，因為不管前面多能賺錢，一個大回撤，所有收益全部抹平，當年長期資本的一個回撤直接凈值歸零，而高收益率的曲線存在比較大的尾部風險，出現大回撤的可能性本身就比較高。

又一次經歷全行業虧損和大回撤的今天，我們應該再一次正視和思考我們在2018年年末就提出來的事情：資管者在這個市場上安家立命的本事，不是賺多少錢，而是如何經營風險，控制回撤。

02

投資是做企業，而不是賭博

如果說前面一段是我理解的資管行業的特征，那么這一段就是我理解的投資理念。投資不是賭博，而是做企業。

我們不想說“投資企業”這么庸俗的話，因為這句話不能代表投資的全部，我們是要把投資的收益率和企業的ROE做對比，類似面對企業的盈利一樣看待我們的投資收益。

由于投資入門門檻很低，所以想賺錢就特別難，美國百年大牛市，能跑出25%以上復合收益率的大師很少，其中的核心問題就是把投資當企業在做？還是當賭博？當企業做，就是要放平心態，等待時間兌現最后的收益，在十五年時間里面，有多少個企業復合收益率達到20%以上后面還能守住的？除了少數幾個風口型企業，絕大數太難了。做成長周期高收益的企業有什么特點呢？他們經歷什么風險？這些特點和風險是否可以推演到投資上？

1、投資、經營企業是做確定性，經營風險，賭博是做小概率事件

我們想一想，做企業能長久下去最重要的是什么？做確定性和控制風險，尤其是不去賭小概率事件。這一點放到投資上是相通的，做確定性、規避風險不去賭小概率事件。

確定性：在投資的世界里面，也許只有估值能夠提供確定性，估值高了一定會跌，估值低了一定會漲，剩下的無非就是在猜兌現的節奏，如果把時間周期放到2~3年，那么一些節奏猜測的意義也就不大了。我們在2020年計算煤炭企業的利潤：中國神華800~1000億、潞安環能100~120億、華陽股份60~80億、冀中能源60~70億（我們目前并沒有這些持倉，不做任何推薦）；

所以我們從2020年3季度重倉持有煤炭股，當時還是四大板塊泡沫階段，而煤炭還能在低位下跌15%，這對于資管者是極其大的沖擊和刺激，但是我們堅持下來了，因為我們相信業績和估值才是最終的確定性，所以一路拿到頂部才兌現我們的投資利潤，2021年的盈利主要來自煤炭板塊的配置。

風險：經營企業的時候一般都會知道有什么樣玩法、有什么樣風險，在企業管理和運營商選擇最優玩法，規避相應風險，例如恒瑞醫藥和海正藥業在20年前收入規模相當時候，恒瑞醫藥選擇了研發這條路，規避了后續的經營風險；

做投資也是一樣，由于做投資的方法多種多樣，我們應該知道每一種方法的風險和弊端，然后再決定選擇什么方法，如果不能知道這種方法的弊端，如何控制風險？只是依靠回撤20%就要減倉這么簡單粗暴一點方式？

以我的經驗，這個風控方式會出現多次止損錯誤，最后大概率會因為人性被擊穿，一旦擊穿風控的底線，那么后面只能交給老天爺，聽天由命了。歷史上大的虧損案例都是這么來的。

所以我們在公司培養人的時候都是先讓他們從失敗案例看起，不是看別人如何賺錢，而是看別人如何虧錢，把虧錢的方式總結出來，然后進行規避。“風控不是簡單的數字，而是來自資管者自身的認知”，要知道每個方式的弊端，知道會在哪里死去。

賭博是賭小概率事件：什么是小概率事件？短周期怎么走、高估值情況下的邏輯、重倉賭個股和板塊；這三種最為特殊和典型的賭博行為方式有很多種，我就列方式，這三種方式是投資里面典型的“賭小概率”事件。

短期如何走：我們基金經理在判斷短期行情上和絕大多數人都是一個水平，都是處于投資上“蒙隨機漫步，和隨機漫步的蒙”（摘自：《投資思維邊界》）。人性中有自我肯定的一面，所以往往會過高的估計自己勝的次數，而自動忽略自己錯的次數，短周期的判斷大家對錯的概率都是五五開，沒有誰是依靠這個方式賺到大錢，所以我很少跟人講短期走勢，只是說“處于什么樣估值區間，是否值得重倉”，因為講短期走勢判斷沒朋友，說錯打臉是大概率，說對只是小概率。

高估值情況的邏輯：在投資世界里面，高估值就是最大的不確定性，在高估值的情況講各種邏輯有些害人，“低估值講邏輯，中估值看趨勢，高估值看圖”這是我四年前的言論，到了高估值再講邏輯本質是趨勢投資，為自己高位趨勢投資壯膽，如果不懂拐點，那么注定就是怎么買，怎么虧。

我認識一個我稱為“大B浪先生”就是每次高點和B反彈的時候講如何的好的邏輯。每次只要他說看好的公司，我們就知道，可以融券空了。只講邏輯，不講估值，就是賭小概率事件。什么是價值投資？不是奇思怪想的種種邏輯（這只是滿足我們虛榮心的貪嗔癡），價值投資是對估值的辨識，而不是過去幾年在泡沫洗禮下的種種邏輯和“賽道”。如果說的極端一些，在投資中不講估值都是耍流氓。

重倉賭個股和板塊：資管者是做組合的，要從“安全性、流動性、確定性、波動性、收益彈性、兌現久期”六個方面構建組合，絕對不是持有多少只股票這么簡單的事情。要實現“反脆弱性”還不能被人落下太多，這是只有組合才能決定的收益率曲線，所以我們看到很多資管者還在大談特談個股和自下而上挖掘公司，我們就知道他也許會走向賭個股和高換手，而不是做組合，這種投資方式往往會有一次大坑等著他，大概率長周期下來收益曲線有兩個特征——波動大開大合、長期收益平平。

2、年度高收益

很多投資者對投資是抱著高盈利的態度，恨不得一年翻倍，不翻倍對不起做股票投資，但是實際上資管產品收益越高，背后隱藏的風險越大，也是我前面所講的尾部風險。博取高收益的話，那么是否考慮在體彩或者澳門老虎機上下重注呢？

大部分人都不會在這兩個地方下重注，因為覺得概率太低，那為什么又要在股票投資上去追求高收益？雖然說這是符合人性，但是不合理。澳門賭場的老虎機勝率是44%，拉斯維加斯老虎機勝率是46%，股票投資的勝率長周期勝率也許不足萬分之六，那么為什么還要去追求這種高收益呢？

往往追求年度高收益的資管人是為了生意，因為拿到了高收益，能吸引更多的資金，中國很大、資金很多，總能吸引資金進來，所以才會去搏高收益。木頭姐一戰成名，迅速從十多年只有20億美金的規模直接上到500億規模，這是生意。利用人性中的“貪”，獲得高的現金流。所以“我們嘲笑木頭菜，他笑我們還房貸”是年度高收益的真實寫照，高收益是生意，不可持續，尤其是那種回撤很小的高收益，尾部風險大概率很大。

年度級別高收益，尤其是偏離度很大，一定要搞清楚他賺取收益的來源是什么，他的底層邏輯是什么。如果講不清估值和邏輯，那么下次是否可以持續？

2019年偏離度比較大的一批人，在2021、2022年年回歸的過程中很難說守住風險，而其中不乏曾經給基民虧損60%，然后又賭成功的個人，對于這種人，雖然說一定會付出代價，但是這個代價也許不是他個人付出，而是靠基民付出了，畢竟這個市場對年度冠軍是十分不友好的。

想評價一個基金經理的投資水平很難很難，雖然有各種弄出來的數據圖表，顯得十分高大尚，但是想通過數據來衡量人性和投資中藝術成分，有些不切實際了，畢竟百年的世界股市史也沒有解決這個問題。如果按照從美國引進來的評價打分體系，那么大概率會錯過巴菲特的投資。

因為美國的評分體系的設計的原則是不看長期，他是解決不了長周期問題，然后把短周期的回撤作為比較大的權重分，算出來夏普比率等加權，所以美國的對沖基金大部分以回撤控制為原則，通過多空匹配原則，把夏普比率做高，但是尾部風險都比較大，所以才有了高盛集團14倍杠桿的高杠桿資產負債表（給多空交易做配對），才有了4年多換一批對沖基金的事情。

3、短期如何賺錢、怎么給客戶賺到錢

還有一種觀念，是講短周期如何賺錢，“我們沒有任何框架，我們想的是如何給客戶賺錢，那個漲得多能創造短期收益我們買哪個”。這個觀點就是賭徒的宣言，綁架客戶利益站在道德制高點上，這是以客戶的名義行“追漲殺跌”之實，機構散戶化行為的托詞。

短周期是漲是跌，是邏輯分析不出來的，邏輯這種東西不及技術分析有效（技術分析做的是概率和止損），所有分析市場行為的邏輯都是用長期話術來解釋短期行為，更偏向是解釋，短周期的預判我們偏向是“蒙隨機漫步和隨機漫步的蒙”，這種方式本質核心是概率和止損，遠遠不及量化的技術分析和數理統計，畢竟人腦只能處理和記住有限的數據，止損時候情緒波動比較大，時間周期放長注定會有坑。

計算機的量化分析從概率和情緒控制上遠遠超越人類，但是這個方式也不是投資的全部，因為在處理三年風格轉化、長久期的視角研判上他們近乎是零基礎。投資本身是考驗人眼光的事情，計算機是無法替代投資家的角色，否則也不會全球前十大資管，純粹量化占比很低。

我們國內現在有些對量化投資過度神化了，維持了兩年的造神運動。量化本身只是一種工具，而不是投資的本質核心，橋水、文藝復興，是利用量化交易實現低波動率的產品，回撤控制在5%，復合收益率到12%他們就很開心，因為他們依靠這樣凈值曲線能拿到美國養老金等機構的錢，這個收益率對于機構大錢很是開心。國內的量化賺的還是市場貝塔的錢，因為大量對標500的量化指增，500回撤的時候也一樣會回撤，很難做到大家想象中的特別好的絕對收益。

我們往往給與短周期行為過多的權重，導致研究的重心不是在三年期業績和估值上面，而是給與很多短期新聞更多的權重，長時間的出差、高強度會議、頻繁的調研，都只是讓我們更多把精力放在短周期行為中，希望通過這些能獲得短周期的業績突出，然而往往舍本逐末，竹籃打水，全年下來只剩下疲勞而得不到提升，有可能某一年運氣爆發獲得好的成績，之后還有可能虧回去，最后勞碌下來的結果是新聞播報員。因為我們集中精力去做“蒙隨機漫步”，如果把短周期的行為和猜測放一放，視角和視線放得更長，也許會有不一樣的體會。

4、年年賺錢，次次賺錢

大家喜歡拿年度級別收益來闡述投資能力，但是這個只是很小一部分，沒有5年的實盤經驗是達不到考驗基金經理水平的時間周期，雖然我也會拿這個做比較，但是我深深知道要去畫一個什么樣的凈值曲線（牛市跟得上指數，熊市不虧錢）。年度級別賺多賺少是靠市場的，存在很大隨機游走的可能性，因為股市投資是一個周期性很強的行業，我們賺的都是市場賞賜的錢，而且隨機漫步的東西很多。

做實業的朋友都知道，年年都能賺到20%的ROE是多么困難的事情，尤其是周期性明顯的行業，所以要求年年都能賺錢，本身和賭博要求把把都贏錢有相似的地方，做企業是“低谷少虧錢，景氣頂點要吃飽”，吃飽的時候想的是如何過冬。

做投資也是一樣的方式，股票投資更加具有周期性，周期屬性更強，要比鋼鐵煤炭的周期屬性強的多得多，靠天（市場周期）吃飯，靠市場賞飯。我們的專業能力應該體現在行業低谷時候能控制少虧，而不是去要求那時候能賺錢，少虧錢才是我們的專業。再過去二十年時間里面，熊市虧錢虧的少的，在后面必然會到來的牛市周期里面一般收益都不差，巴老最近二十五年的投資收益率很大一部分貢獻就是熊市少虧。

5、忍受虧損，賣掉盈利

在我接觸的很多朋友中都有一個心魔，“忍受虧損，賣掉盈利”，虧錢了打死不動，總有回來的時候，賺錢了興高采烈的賣掉去補虧損的個股和基金。這個和賭博很相似的，在21點上贏了錢，要把老虎機虧的補回來。

兩家公司，一家虧錢，一家盈利，我們會選擇關掉哪家呢？是把盈利那家關掉，然后補虧錢的那家企業等著扭虧，還是把虧錢的關掉，繼續加大盈利的投入？這本質是做企業和賭博的區別，現實中眾人的習慣和心魔是賣掉盈利去補虧損。行動上大家會發現投資者一個共性，拿著虧損的基金和股票越陷越深，極端的情況是還有十五年的基金沒有解套，這已經不是賺不賺錢的問題，而是時間成本的問題。

我記得一個老基金經理說的一段話很有意：當我們想賣出和換倉的時候，和我們買入的成本沒有任何關系，不在意我當時是奧迪現在是奧拓，我們想的是以后奧拓能不能成為奧迪，這個概率有多大，不能因為從奧迪變為奧拓而不做任何止損，因為奧拓也會變為共享單車。

6、時間、周期的力量

大的資產升值依靠的不是個別年份的暴漲，而是依靠長時間周期下的復利的進步。漲得多、跌的少，跟得上行業，虧的比別人少。十年下來就能體現出差異。投資房子買賣一次時間、精力成本很高，所以一般輕易不動（房子是所有國家居民駛向幸福彼岸的巨輪，上船了就能達到幸福彼岸）；企業股權是人追求事業的基礎，投入全部精力，交易得更少。

唯有股票投資流動性太好了，每天都能交易，誘惑還多，所以動動手指頭，就能買賣。很多人虧損來自于這種頻繁的交易，如果能做到十年級別始終在場，漲得時候跟得上指數，跌的時候少虧錢，那么股票的收益率是超過北京房子的收益率。

我們資管者都是想追求十年級別能達到25%以上的收益率，做的一切研究和努力，都是為了讓我們在這個市場中活下去，能少虧熬到曲線上漲的那一天。

時間周期的力量不應該成為客戶大虧后的安慰話術，應該成為我們行動上的力量，太長時間是耍流氓行為，5年時間是客戶心理和A股周期能接受的考核期。

7、不能為了現金流犧牲企業的長期發展

金融產品和消費品類似，靠品質、口碑獲得客戶，但是也有消費品是靠宣傳獲取客戶——快消品、營養品。這類消費品的商業模式不在乎自己的品質如何、是否能起到作用，在乎的是如何能打動客戶，把客戶圈進來，所以他們的生命周期是4年，之后再推新的產品繼續收割，最為知名的案例就是腦白金、背背佳、好記星、8848鈦金手機、小罐茶，為了現金流犧牲企業長期發展的商業模式。

基金公司（公募和私募）也會為了短期現金流而犧牲長期的發展，把資金拿到手，賺了虧了以后再說。最有效的方式就是利用人性，博取當年的高收益、好的排名、有個好的流量，然后發行產品，產品后面是賺還是虧，那就靠命了。這是大部分做基金的都會選擇，而不是中國基金所特有的路數，美國的對沖基金生命周期就是5年，第一年、第二年跑凈值、第三年圈錢、第四年回歸、第五年被贖光，例如前年無限風光的木頭姐。

資管企業的發展和投資上存在天然的沖突，“好拿的錢不好做，好做的錢不好拿”，這是人性最基礎的問題，那么如何做好資管企業的長期發展？有些時候是要順應投資而不是順應生意，投資是逆人性，生意是順人性。所以優秀、成功的資管機構在投資上總會出現那么幾次和市場作對的時候，因為那個時候是他們在底部加倉、高位賣股票的時候。

03

各種收益率曲線的坑

我們之前比較早的文章寫過投資的三要素（想要的復合收益率、實現的策略、交易的方式），我這里就闡述下我們過去多年整理數據得出的一些結論。

1、賺錢容易、不虧錢很難

只要有那么一波行情，或者有些趨勢足夠大，賺錢很容易，拼的“是膽子大、心夠黑”，只要不畏風險，賺錢十分容易。但是反殺起來后虧起來十分容易。

2、造神也弒神

高收益的造神運動很適合資管的生意模式，因為高收益最能提取吸引人貪婪的本性，能更好的吸引資金，所以才會出現“公募基金散戶化、頭部私募公募化”的追求高收益率的情景，當然這個背后和我們發展的階段有很大關系，畢竟我們只是金融資本的初級階段。

而美國百年的牛市，金融資本周期到了末端也一樣有木頭姐的550億規模的神話。既然造神，就要接受這個市場的弒神，弒神比造神更容易，一個退潮直接回歸原形，所以有了木頭姐和巴菲特的相遇，不禁讓我回想起來1974年累計虧損70%多的蔡志勇。

歷史何其相似，只是不同的人經歷相同的事情。

3、基金經理長周期下來很難跑贏指數

我們知道有個巴菲特和對沖基金的十年約戰，2005年，僅用標普500指數為基準，選取5家對沖基金的和標普500做對比，十年后（參戰時間算起）能戰勝標普500指數就算對沖基金贏。十七年過去了，迎戰的都敗下來。

我們基金經理真的很難戰勝指數，一個完整牛熊下來，能跑贏滬深300復合價值線10%的都是屈指可數，我們雖然創造了種種投資方法，創造了種種奇怪的理論，但是我們只是在不同的道路上作死。隨著時間流逝，能做到10年復合收益率達到15%真的是鳳毛麟角，然后這些投資者還有一部分會在一次大的范式轉移中吃個虧。因為盈虧同源，賺錢的方式，在線性外推拐點和大的范式轉移下就會失效。

甚至在一波從底部到頂部的牛市中，能跑贏指數的也是很少的一部分，整體來說各自收益率都差不多，無非是先賺還是后賺，只有少數賭徒似的高收益，能重倉買到的概率太低了。

4、在一個向上的過程中必然會出現一段“結構市”機構盈利頗豐

在任何一次市場向上的牛市過程中必然會出現大家常說的“結構性牛市”，“結構性牛市”只是市場向上過程中的一部分，而不是股票投資的全部，這個時候往往由于生意模式和人性原因會出現基金收益超過指數波動，這樣的時候只是整個大波動周期的一小段，隨后的市場會通過其殘忍、暴力的方式進行均值回歸。

5、牛市跟得上指數，熊市少虧錢

A股市場有一個特性，波動巨大，在這樣的市場里面，說“不關注牛熊”、“我們希望通過努力找到穿越熊市的公司”，多少有些不負責任，從6124到1638的時候，我們沒法穿越；從股災到熔斷，也沒法穿越；2018年最為堅硬的貴州茅臺也是3個跌停下去；即使后面漲上去，但是客戶也許沒有那個耐心和承受這種波動；大的擇時難，但是不代表我們不去做和不去想，五年才有的一次大擇時都不做，也許愧對我們的專業性。

如果能做到指數上漲跟得上，下跌少虧錢，那么長周期下來將是十分好的收益，一個復合收益率能接近30%的超高收益。2014年1月份至今費前凈值應該到7；2016年熔斷后至今的凈值應該在3；2018年普遍35%的回撤和2022年普遍25%的回撤，兩次能規避掉，就能在凈值上保持100%的領先。

牛市跟得上指數，熊市少虧錢就是我們的目標和策略。

04

研究是藝術，投資是工程

大家總是把研究和投資搞混淆，認為“研究做的好的投資也會做得好，投資做得好是因為研究做得好”。但是這個印象外推也許是錯的，因為研究是藝術，投資卻是工程，藝術可以靠天馬行空、不著邊際的發揮創造，但是投資卻是要腳踏實地在市場里面搏殺，所以他們的出發點、落腳點、對個人的要求完全不一樣。

1、研究是藝術、投資是工程

研究追求的是受眾聽著舒服，因為給與其付費的是聽眾和客戶，那么更多要在傳播學上下一些功夫，有些是天生性格造就的，需要“聲音大、嗓門粗、調動激情，快速擴展”。為了傳播和推廣，要表露出讓聽眾信服的氣魄和氣質，研究往往會陷入自我相信、自我催眠的尷尬境地，會表露出“我說的是對的”，不容懷疑。

往往研究是不會對研究結果負責任，他們會把結果的事情交給市場，說市場變化，新的因素出現產生的擾動，甚至把相應問題放到政府上，說政策重要的變量。畢竟研究是需要迎合大眾，想把短周期的事情預測對，只有玄學能解決了。

投資追求的是細節工程，這個建筑這一塊是40#水泥還是45#水泥，是用20mm的螺紋鋼還是25mm的螺紋鋼，錯了建筑有可能就會塌。所以投資的要求是容錯性，“我如果錯了會怎么樣”，錯了這個樓會不會踏？投資天天如履薄冰，尤其是市場出現極端大跌的時候，更要從頭開始梳理所有的基礎和邏輯，是不是錯了？

總想著是否跟市場認錯，什么時候認錯。所以投資要求的是“眼毒”（能看到和眾人不一樣的東西）、“心狠”（敢于大跌時候加倉、抄底，敢于信任自己，敢于推翻自己）、“手辣”（敢于上倉位、不畏調整）。投資對個人的要求更加偏向對個人素養要求，而研究更偏向如何迎合大眾。

另外由于研究太枯燥、太難，真實結論往往又不迎合大眾，不利于傳播，所以大家逐漸轉向在傳播層面下了太多功夫，導致出來的結果存在娛樂、口號問題。周金濤老師能成為一帶周期天王，是因為他立足于研究，看清200年歷史，天生的研究天才；達里奧能被大家尊稱大師，是因為他立足于實用研究，看清400年歷史。

研究是藝術，投資是工程，工程一點小問題就能導致功虧一簣。

2、流行的都是錯的

我們可以回顧下多年歷史上流傳甚廣的種種言論，看看這些在投資上的效果：

2007年：中國黃金十年；

2015年：俠之大者，為國接盤；未來世界屬于互聯網，投資就投互聯網+；

2017年末：中國核心資產；

2018年：祖先的大地上流浪、假如帝國的黃昏；

2020年末：消費醫藥永遠的支出，要圍繞人消費支出做投資；散戶應該機構化，市場會消滅散戶，機構永遠能賺錢；

2021年年初：沖過香江去，爭奪定價權；中國科技核心資產；消費醫藥永遠漲，長期投資的首選；

2021年下半年：要投資特斯拉這種改變世界的公司；投資只投資成長；

2022年4月：中國被東南亞搶生意，外資大筆撤出（真實是外資直接投資是創歷史新高，東南亞只是中國的輔助配套）；美國對中國上市公司出臺政策，中概股不復存在了；隨后納斯達克中概率金龍指數反彈了60%。

2022年10月：海外資金大量流出中國資產，對中國嚴重不看好（真實情況是11月份北上資金又都買回來了，騰訊控股直接反彈80%）；

這些都是在泡沫或者在悲觀情況下流傳甚廣的言論，事后我們回顧復盤的時候能發現他們都是錯的，完完全全的錯誤，如果沿著這些言論的思路要么是大虧，要么就是底部區域的唱空，錯過后面的上漲。

從這些復盤我們能得出一些比較重要的結論。

一致預期、流傳甚廣的大概率是錯的：金融市場有一句名言“人多的地方不去”，一致預期和流傳甚廣就是受眾人多的觀點，自然就變成人多的地方，媒體為什么寫相應的公司分析？因為能獲得流量，可以薅羊毛、賣廣告、賺出場費。為了流量就需要講吸引眼球的內容，所以一定要講現在的事情或者已經發生的大家熟知的事情，對現在能吸引眼球的事情大寫特寫，用高級的話術包裝起來，所以也就有了“一致預期、流傳甚廣”的出現，“我們多久沒有聽到阿里巴巴、騰訊控股、特斯拉是一個偉大的公司了？他們不是多懂投資，而是懂得如何消費我們的注意力”。

更多是情緒宣泄：很多時候口號性的言論只是適合當時大眾情緒的一種言論，朗朗上口、便于宣傳和傳頌，本身投資和研究是一個很復雜的過程，絕對不是傳播學便于傳播能夠傳遞準確的。講一個公司，是要講清楚這個行業過去十年怎么賺錢、未來十年怎么賺錢，行業中為什么選這個公司，別的公司為什么不選，估值怎么樣，安全邊際怎么樣為什么這時候買，持有到什么時候，為什么買這些倉位？這么多內容，不可能有人細看，更不可能獲得流量，遠遠不及“俠之大者，為國接盤”、“沖過香江去，爭奪定價權”、“賽道”這種朗朗上口的傳播力和感召力。賺錢的時候情緒是狂熱的，“誰攔著我買股票，就是攔著我賺錢”的天下舍我其誰的氣勢，更需要情緒感召力渲染；虧錢的時候是悲觀和容易感染的，“不是我的錯，是市場的錯，是政府的錯，是外界的錯”更需要發泄，所以往往這些都知道的言論更多是我們情緒的發泄，而不是真的研究。

是解釋行情，不是研究：長期問題短期化，短期問題長期化：如果從投研結合角度，我們看到的這些結論，往往不是真正的研究，他們只是在宣泄情緒，解釋當下行情，用便于流傳的和大眾能接受的言論去解釋當下。不用高級的話術來解釋當下，怎么彰顯我們的專業性呢？短期走勢如何的走，是神棍才能解決問題，技術分析也許能給出很大的幫助，但是技術分析分析短期行情更是做概率和風險控制，分析時候都是有多種情況和走勢，然后出現什么情況時候如何應對、如何做止損、如何糾錯，是有一套完整的體系和框架，有多種各種細節的指標和標準。人性的貪婪和賭性，對于短期事情過度專注，所以才有各種類似算命的說法出現。

短期行情不是什么因素能夠解釋，能解釋的話術更多是為了解釋而解釋，那么我們看到的各種漲跌理由也就不是真實的邏輯，更多只是事后的解釋或者催化劑。

當做行情解釋的話術時候，我們常常會犯兩個經典型錯誤——長期問題短期化、短期問題長期化。

很多人在分析問題的時候都會拿一個十年期的問題來解釋短期一個星期的走勢，“黃金十年”，“快速成長期”，都是最為典型的長期問題短期化的話術。大家在分析行情時候，總會用“經濟不好，經濟數據引發下跌”來做闡述，但是股市就是資金籌碼情緒的博弈，更多是波動而不是趨勢。

經濟增速是影響十年級別的居民財富創造（國內股市資金增量）的速度和速率，但是不是影響短周期情況的變量，畢竟我們會發現很多國家在經濟增速從12%的中樞下降到5%之后，股市都是長周期大漲的；長周期問題解釋短期變化是很要命的，往往這個方式用在販賣焦慮上十分有效。

短期問題長期化更為嚴重和致命。2022年11月的時候有個朋友問我，“現在大家都在討論，因為國內的防疫政策會導致潛在GDP增速下降，未來堪憂”。我回到：“這是典型的把短期問題長期化，潛在GDP增速的下滑這么重大的結論卻是建立在蓋著紅章的一張紅頭文件上面，這是十分不牢靠的，有可能下個月或者明年一個紅頭文件下來，就全變了”。

事實也是如此。經濟增長是有周期波動，不是一路坦途上去。大家往往都會過度描繪短期一時的困難，而強化長期的悲觀。歷史上我們經歷太多的經濟沖擊，但是我們也都取得了十分優異的成績，那么每一次的經濟沖擊我們就都要思考“這個是短期一時沖擊，還是長期世界末日呢？”。

3、什么是“為投資服務的研究”？

有個粉絲在我寫的文章下面留言“不能和投資結合的研究沒有價值”。這句話是我在《投資思維邊界》中重點反駁的話，我偏向這是蠻橫的用自己的無知和無能去逼迫下屬的借口，這是對研究和投資本身都沒有想明白的托詞。

研究講的是對世界認知的能力，是否能認清世界的本源。

投資要求是下手的功夫，在認清世界本源的基礎上，如何利用人性制造的波動和歷史規律在資產價格中賺錢。

研究不僅僅是認清楚一個公司，研究公司太簡單了，真的很簡單，是最初級、剛入門考慮的事情，投資上研究分為四個層級：公司、行業、宏觀、大類資產配置。一個行業、幾個公司遠遠不夠，28個一級分類，128個二級分類，至少要研究一半的行業才能稱為投資的研究，而且是深度研究，能看清楚未來三年到五年這個行業發展趨勢，各個公司如何賺錢，能賺多少錢的這種深度。

但是這只是解決了行業和公司研究，還有商業模式、大的宏觀貝塔變量、行業周期變化、各個資產配置、市場策略、風格變化等等系列，還要研究社會、人文、歷史、政治（我現在的研究開始注重歷史，從歐洲中世紀歷史、經濟史、到美洲歷史等等，另外給大家推薦一本書《21世紀資本論》，具有很強的可讀性）。

每一個部分都是研究中的一個環節，缺少一部分都有可能出現重大紕漏，乃至對投資造成重大損失，但是這些研究每時每刻對投資能起到作用的也許只有不到1%，但是這些卻是重要的基礎，能讓金字塔更高的基礎。

大家常說的“有投資價值的研究”是什么？絕大部分是指恨不得“今天推薦明天就漲，一個月就翻倍”，“今天提示風險，明天就跌停”。大家要的是在月度里面做波動的研究。這不是研究員干的事情，是基金經理干的事情，因為這是投資里面交易體系的任務——找買賣的標準。這不是“為投資服務的研究”，這是掐指神算。

為投資服務的研究是長周期、枯燥的數據、反人性的。

1）長周期

做投資是利用人性制造的波動和歷史規律賺錢，那么歷史規律就成為一個十分重要的一點。大部分所說的歷史規律基礎是人類科學的基礎——線性外推，但是線性外推最怕拐點，如果出現拐點呢？

投資最大的不變就是變化，講的就是拐點。為了尋找和發現這種拐點，就要不斷重復周期，所以回溯的周期歷史時間越長，說服力就越強，5年回溯是小說服力；10年回溯，說服力強一些但還不夠；60年回溯，具有一定參考價值；如果是100年回溯，就有很強的解釋力外推理；如果是400年，那么解釋力和外推力就十分的強。

所以我特別推崇周金濤老師和瑞．達里奧，因為他們一個是200年歷史回溯，一個是500年歷史回溯，這種實用價值和推演能力要遠遠高于用10年歷史講故事的推演。這也就是我為什么開始看中世紀史、經濟史的原因，因為要做更大的歷史回溯。長周期的研究才能讓我們在過去時間四年各種大坑的過程中，能耐得住寂寞，沒有參與泡沫而躲坑的核心因素。

有些人不信這種大周期，因為這種大周期會有偏差，差個一年兩年比較正常，但是只有這種大周期的東西才是最為確定的，而中間的偏差就是投資者利用這種確定性結合“實現久期”的專業技能去解決的問題。而所謂的偏差等不起嗎？難道只為了

所以看一個人是不是做投資相關的研究，那么就要他的數據鏈是不是足夠長，50年以上的研究更為可靠和有意義。在50年數據研究下，要看清楚某個行業或者公司3~5年的發展和情況，能算出來3年后的公司盈利，根據利潤和估值給與合理的買賣和倉位，具體買入時間點，那是基金經理解決“久期”這個問題才應該重點考慮問題，是基金經理的專業，而不是研究員。

2）枯燥的數據

人都是感性動物，喜歡激情和故事化語言。但是真正對投資有意義的研究都是枯燥無比，需要天量的數據處理和研究，沒有數據的結論是不可靠的，會受到大量情緒化影響，一定是枯燥的數據解讀，從數據中尋找蛛絲馬跡，再用常識和規律去推演。

我們有幸拿到過美國股市30個一級子行業100年歷史的月度數據、200年歷史的年度數據，這些數據量處理起來十分的繁雜和枯燥，計算機處理才能更為快捷，但是我看到這些數據是十分興奮的，用了4天時間處理這些幾萬組數據，得出了很多重要的結論。

我們在做一些行業的研究，按照我們自己的思路去做財務數據分析表、未來盈利預測模擬表，要處理的數據量也是十分龐大。例如我們構建的某保險公司的模型是280行，15列，EV數據模擬表是100行、15列，從保費收入到資產負債表、根據各類資產配置計算相應的收益率，再從交易性金融資產和可供出售金融資產中拆出債券和股票類投資的規模、根據各自的當年投資收益計算當年EV變化中的市場價值和其他調整和投資回報假設偏差，最后耦合到EV變化中，我們做了10年的數據回溯，然后再此基礎上在做5年的推演和假設，得出我們預期的EV能到多少，后面就是根據每年的變化做相應數據調整。

這里面變量數據高達20多種，我們在這些繁雜的數據中還能10年回溯，并和最終報表能吻合，誤差不大，那么我們得出的結論可靠性就更強。

我們做的券商數據表也十分龐大，頭部券商財務拆分900行，全行業券商報表拆分4300行，財富管理和券商行業數據縱覽450行。券商盈利預測120行/公司，做的盈利預測是把券商各個業務分布完全細分和拆解，每一項都從資產負債表中尋找對應項目，還要把交易性金融資產里面做的類固收項目通過負債表的其他應付賬款等幾個科目勾稽出來，自營部分的債券、股票真實量是多少，未來收益是多少，根據他們的資產負債表，有可能增加和減少多少，客戶存款的收益能貢獻多少等等。在這些基礎上做相應的回溯10年耦合，通過了才能去做未來五年的推演和預測。中間一個參數的變化的不同，都要折磨我們很久。

這些研究內容，只是我們龐大研究過程中很小的一部分，因為我們所有的研究都是要解決如何把邏輯進行數據化，不能落實到數字化的邏輯偏向情緒化多一些，可靠性就更低了。

為投資服務的研究是枯燥無趣的，需要能坐得住板凳的耐心，能堅忍長周期無結論的苦苦探索，和做學問有很多相似之處，“昨夜西風凋碧樹，獨上高樓望盡天涯路”、“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴”、“驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”。為了“驀然回首”的一刻，是要付出巨大的艱辛。要求研究人員人沉穩、踏實、實事求是、以研究為樂趣，要樂在其中，看到數據會十分的興奮。

3）反人性

為投資服務的研究有三方面是反人性的：逆向投資的反人性、和大眾作對的反人性、嚴謹系統性不利于傳播的反人性。

真正“為投資服務的研究”不是為了追漲而提供故事基礎、通過各種故事增強人的信心，是要認清楚未來，敢于低位重倉買入，高位敢于賣。這才能符合投資的“逆向投資”。趨勢投資更多只是適應很小一部分時間的市場，絕大部分時間不適合用趨勢投資方式去做投資。趨勢投資有一個致命問題，能賺到最后泡沫錢的人都是有信仰，不會因為調整而動搖的，等到反殺的時候，會直接40%殺跌回到成本線之后才會考慮止損，甚至會直接擊穿清盤線完成最后的止損。

研究要解決的是低位敢不敢買，高位能不能賣的問題，目前是出于低位還是高位，還是中間的向上或者向下的趨勢問題，是增加三年久期的確定性。非要變成兩個月完成一遍換手的交易工具，還不如相信量化，別做波動操作的研究了，因為這樣的研究是精力耗費而沒有價值，要么是新聞播報員，要么就是編故事高手。

為投資服務的研究有些時候是和大眾相反的，敢于情緒最差的時候站在對立面，敢于在情緒最高時候澆盆冷水，獨立性十分重要，還得不怕得罪人，畢竟在6124的時候群情激奮，讓大家賣股票是一件十分勇敢的事情，因為那時候很多人站在自信的最高峰，攔著別人不讓繼續發財，斷人財路是需要多么大的勇氣。市場上過去三十年有一個規律，什么時候大量文章開始嘲笑巴菲特了，那么就要小心了，“巴菲特也就那么回事”是一句十分昂貴的評價。

真正的研究需要追求事實、嚴謹，所以可讀性、可供觀賞性不強，和人類天性中感性動物是分道揚鑣的，好的研究需要在框架、結構、邏輯追求融洽符合規律，數據上追求真實可驗證，這是一系列邏輯圖表數據的深度研究，不可能做到“三句話講清楚”，“五分鐘說明白”，往往是要通過PPT，系統性的講起來，對每一個點進行詳細的討論，才能確定是否是有意義的研究。

完全的反人性。

通過以上分析，我們能知道很多研究是為了生意模式服務，而不是為了投資服務，往往帶有很大的藝術色彩，而為投資服務的研究是反人性、枯燥、乏味耗費時間的，更像是工程，投資用到的內容僅是研究過程中的10%，甚至都不到，但是剩余的90%以上的內容是防止投資這個工程出現大錯的。

尾聲 ：我們用了將近2萬字內容，又一次闡述我們理解的投資，和很多人講述的投資內容有很大不同之處，歡迎多多批評指正，相互交流，我們唯一的目的就是在殘忍的市場先生面前能多活一些，兌現我們能看到的收益。

本文來源：估值邏輯，作者：孫加瀅

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