中國基金報記者 吳君

近期，全球最大對沖基金橋水基金（Bridgewater）在國內(nèi)又有新動作?；鹁龔那阔@悉，橋水中國總經(jīng)理、基金經(jīng)理Joanna Sun Alpert（孫悅）最近在一場與投資者的交流活動中談到了目前全球經(jīng)濟、中國經(jīng)濟和資產(chǎn)配置的觀點。

孫悅表示，美國、歐洲等現(xiàn)在面臨非常高的通脹水平，今年一直在收緊流動性，風險資產(chǎn)出現(xiàn)明顯回撤?，F(xiàn)在美國股市完全沒有反映未來可能發(fā)生的經(jīng)濟衰退，美國的股票還沒有見底。未來一年美國、歐洲、英國等國家可能會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，大概率會進入長期滯漲的情況。海外面臨的是長期債務(wù)周期的尾部，需要很長的時間去消化沉重的債務(wù)負擔。

【資料圖】

但是中國情況完全不一樣，目前中國是流動性改善、支持經(jīng)濟的階段，往后看政策更多是為經(jīng)濟托底，未來的增長來自國內(nèi)的消費和科技發(fā)展。展望國內(nèi)資產(chǎn)，對股票溫和看多，目前整體估值比較有吸引力，債券短期和長期的利率比較看多，商品受全球需求下跌影響溫和看空和減配。

公開資料顯示，橋水基金是瑞達利歐（Ray Dalio）在1975年創(chuàng)立的，橋水的全天候策略為市場所熟知，40多年來橋水一直專注做宏觀研究，交易全球200多個市場。目前橋水基金在全球管理規(guī)模在1萬億人民幣，是全球最大的對沖基金之一。同時，橋水在國內(nèi)的公司橋水中國在2021年底管理規(guī)模也突破了百億。

據(jù)介紹，橋水的投資風格有三大特點：一是基本面，了解宏觀經(jīng)濟背后的底層邏輯，了解經(jīng)濟機器是怎么運行的，通過這些認知來判斷未來市場怎么運行；二是系統(tǒng)化，把幾十年來所有積累的基本面、邏輯性的研究轉(zhuǎn)換成明確的交易規(guī)則，這有別于主觀，通過系統(tǒng)化能放大認知，擁有更快速的學(xué)習和執(zhí)行能力；三是分散化，將多個不錯的想法結(jié)合在一起，將不同的回報流組合起來，以創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的投資組合，分散化可以降低風險，增加收益。橋水認為，分散化是投資的圣杯。

基金君整理了大約1個小時的交流內(nèi)容，供大家參考。

海外通脹水平高、可能發(fā)生衰退

股票等風險資產(chǎn)價格可能還沒見底

談及全球的大背景，孫悅表示，當前海外處于幾十年來非常高的通脹水平，美國、歐洲、英國和其他的新興市場國家，通脹是80或90年代以來最高的一次，除了中國和日本沒有面臨太大的通脹壓力，其他國家都是非常高通脹的狀態(tài)。

這背后是什么原因造成的，孫悅稱，是因為2020年新冠疫情發(fā)生以后，發(fā)達國家的央行采取非常有利的政策，稱為MP3（第三種貨幣政策）。傳統(tǒng)貨幣政策是簡單降息和加息，2008年金融危機以后，因為發(fā)達國家短期利率到0了，傳統(tǒng)貨幣政策失效了，大家就轉(zhuǎn)向貨幣政策二也就是“量化寬松”，從2009年、2010年開始，靠著央行直接去買資產(chǎn)，把長期的利率也壓到很低的水平，通過長期利率去刺激經(jīng)濟。但2020年新冠疫情發(fā)生以后，短期和長期利率都達到0，甚至出現(xiàn)負利率，比如在德國和日本，那時候只有轉(zhuǎn)向第三種貨幣政策，就是配合貨幣政策和財政政策，通過政府直接有針對性在一些最需要幫助的領(lǐng)域去直接支出，政府的錢是央行運轉(zhuǎn)，這是最有效的策略。

“這導(dǎo)致需求的沖擊，非常快速的需求的恢復(fù)，但是需求遠遠超過了美國的生產(chǎn)能力，導(dǎo)致了價格上升的壓力?！睂O悅說，同時今年俄烏沖突又疊加了對供給端的沖擊，俄烏是兩個主要生產(chǎn)商品的國家，這兩個因素放在一起，導(dǎo)致了現(xiàn)在海外極端的通脹壓力。

孫悅表示，為了應(yīng)對通脹壓力，現(xiàn)在美聯(lián)儲和其他發(fā)達國家的央行今年一直在收緊流動性。美國的短期利率和實際利率，這次的收緊是幾十年以來最快速和最極端的一次。在收緊短期流動性的同時，也在退出“量化寬松”，轉(zhuǎn)向“量化緊縮”、整體縮表的過程。不但是短期流動性收緊，而且長期也在賣出資產(chǎn)，這會導(dǎo)致非常明顯的對資產(chǎn)的壓力。

從資本市場的表現(xiàn)來看，孫悅稱，今年美國股票、債券、大宗商品的表現(xiàn)，都是明顯回撤。全球的風險資產(chǎn)的收益率，除了石油以外，所有其他的全球風險資產(chǎn)都有明顯的回撤。還有今年海外央行，尤其是美聯(lián)儲收緊流動性，也影響到中國的市場，今年股票下跌，有一部分來自美聯(lián)儲收緊流動性。因為美元畢竟是全球儲備貨幣。

孫悅稱，現(xiàn)在美聯(lián)儲收緊流動性也開始影響到實體經(jīng)濟，無論是美國的個人信貸、房地產(chǎn)市場，還是說生產(chǎn)，最近都出現(xiàn)明顯的下跌。“問題是這次美聯(lián)儲的收緊，會不會足以將通脹壓回美聯(lián)儲目標的2、3%，我們認為很可能做得還是不夠。可以看到，目前美國和其他發(fā)達國家的整個的勞動力市場工資水平，而且服務(wù)業(yè)的通脹，依然非常健康，非常高，超出了近30年的平均水平。所以說通脹依然是非常牢固的東西?！?/p>

再看資產(chǎn)的價格是否反映到實體經(jīng)濟的情況，孫悅直言沒有，無論是股票還是債券市場，海外的風險資產(chǎn)有點過于樂觀。從通脹、未來的通脹預(yù)期，還有政策利率、市場對未來政策利率的預(yù)期看，意味著市場現(xiàn)在的預(yù)期是這一輪美聯(lián)儲的收緊差不多是5%見頂，就是明年1月或一季度，很快通脹就可以非?？焖賶夯氐矫缆?lián)儲目標的2%。“但我們認為這是過于樂觀了，因為現(xiàn)在美聯(lián)儲這次收緊可能會把通脹壓到3、4%，但回到2%不可能?！?/p>

還有美國股票市場的預(yù)期方面，孫悅說，從1960到最近，每次美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的時候，公司盈利會出現(xiàn)明顯的下跌。但現(xiàn)在美國的股票市場完全沒有反映未來可能發(fā)生的經(jīng)濟衰退。美國的股票還沒有見底。

為什么說未來可能會有經(jīng)濟衰退，孫悅表示，從各個國家實際的經(jīng)濟增長，還有預(yù)測的未來一年的經(jīng)濟增長來看，美國、歐洲、英國和新興國家明年都會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，但是目前并沒有反映在很多國家的風險資產(chǎn)的價格里面。

孫悅指出，現(xiàn)在海外政策制定者包括美聯(lián)儲現(xiàn)在面臨一個困境，他們的責任有兩個共同的目標：一是保持穩(wěn)定的價格，二是保持健康的就業(yè)。但現(xiàn)在兩個目標同時實現(xiàn)是不可能的，是有困難的二選一，要么接受高通脹，要么收緊流動性會導(dǎo)致深度的經(jīng)濟衰退。

她也坦言，從各個國家政策空間的指標看，美國、歐洲、英國、澳大利亞這四個國家，政策空間是高度受限的，除了中國和日本還有一些政策空間以外，其他國家如果真的發(fā)生經(jīng)濟衰退的話，他們沒有辦法推出更多的刺激經(jīng)濟的力度，因為他們短期和長期利率已經(jīng)接近于0，再期望降息的話，很快到0，傳統(tǒng)貨幣政策失效了。同時財政政策方面，因為現(xiàn)在通脹非常高，推出財政政策會有一些政治上的約束，比如英國之前想降稅、財政刺激，但整個市場不愿意接受。所以他們現(xiàn)在是不能引發(fā)太深的經(jīng)濟衰退。

“我們認為可能會有反復(fù)的過程，看到經(jīng)濟衰退了稍微放松點，不能繼續(xù)收緊，再過幾個月通脹依然高，再收緊流動性，會導(dǎo)致通脹下來，經(jīng)濟也下來還得暫停?！睂O悅認為，往前看很可能是一個高概率的事情，發(fā)達國家進入一個比較長期的滯漲的情況。

中國寬松周期、支持經(jīng)濟復(fù)蘇

溫和看多股票、債券，看空商品

但是，中國的情況完全不一樣，整個經(jīng)濟周期處在不同的位置，孫悅說，目前中國是流動性改善、刺激經(jīng)濟的階段。美歐處于信用收緊流動性的階段，海外經(jīng)濟面臨的是長期債務(wù)周期的尾部，從2008、2009年達利歐就說這些發(fā)達國家進入長期債務(wù)周期尾部，需要很長的時間比如10年、20年解決，還是在海外還處于這個階段。但中國并不是在長期債務(wù)周期的尾部，政策制定者有充分的空間和充分的手段去扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟。今年隨著疫情的不斷反復(fù)出現(xiàn)，經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟，三季度有些反彈，但整個經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)仍然比較多，最近在疫情防控和房地產(chǎn)方面推出一些寬松的政策。

“我們的政策制定者今年一直在推出一輪加一輪的經(jīng)濟扭轉(zhuǎn)政策，主要來自財政方面的刺激，基建和定向的信貸，最近也在不斷推出一些政策，支持房地產(chǎn)和受到比較大的打擊的領(lǐng)域。我們今年靠出口和基建拉動經(jīng)濟，消費和房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟，我們在年底看到總體的情況還是如此?！睂O悅解釋，為什么是這樣的？今年是特殊的年份，而且這幾年在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，中國需要平衡短期的經(jīng)濟增長和長期的轉(zhuǎn)向更健康、更可持續(xù)性的經(jīng)濟發(fā)展。

她表示，在這個過程中不確定性就會比較高，以前拉動經(jīng)濟增長是傳統(tǒng)的基建、房地產(chǎn)，大水漫灌的手段，以后不會靠這些領(lǐng)域拉動經(jīng)濟，靠新科技提高生產(chǎn)力，靠內(nèi)部需求來拉動生產(chǎn)力，還沒有出現(xiàn)，所以還是在不確定性比較大的階段?！拔覀冋J為，這是有能力會確定實現(xiàn)的，而且是在不確定性比較高的時間段，往前看我們充滿信心，能夠完成經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型?！?/p>

展望未來，孫悅表示，目前往后看的政策，今年的政策，更多是為經(jīng)濟做了一個托底。最近推出的支持經(jīng)濟的政策，足以控制系統(tǒng)性風險，但是沒有足以讓中國的經(jīng)濟恢復(fù)到潛在經(jīng)濟增長率的5%到5.5%的增長區(qū)間以內(nèi)。政府現(xiàn)在全面支持經(jīng)濟，今年的經(jīng)濟工作會議會推出更明確的支持經(jīng)濟的政策。

到底明年靠什么來拉動經(jīng)濟，孫悅認為，首先明年的經(jīng)濟增長會設(shè)定比較高的目標，起碼是5%左右，還是靠政府的支出來支持經(jīng)濟，通過基建尤其是新基建的方向還有制造業(yè)。明年下半年認為會有需求方面的復(fù)蘇，隨著逐步放松疫情的防控。還有，明年房地產(chǎn)行業(yè)，最近出的政策會開始發(fā)力，穩(wěn)住房地產(chǎn)下跌。明年一季度尤其是兩會以后，政策會開始發(fā)力的。另外，明年唯一可能面臨的挑戰(zhàn)是出口可能不會像今年上半年那么強，因為全球的經(jīng)濟是比較疲軟的情況。

往前看對國內(nèi)資產(chǎn)的展望，孫悅表示，對股票的觀點，是溫和看多。因為現(xiàn)在整體的估值是處于比較有吸引力的水平，而且公司的盈利沒有充分反映明年的經(jīng)濟復(fù)蘇。還有，債券目前是短期和長期的利率比較看多，認為依然有利率下跌、債券價格上漲的空間，反映到目前經(jīng)濟仍然處于疲軟的狀態(tài)。而且未來在放松的過程中，經(jīng)濟可能是先下再上的情況。隨著疫情放松，需求和經(jīng)濟的反彈，會有利率上行的壓力，但可能目前還沒有到那個階段。如果衡量經(jīng)濟確實有這個趨勢，會及時調(diào)整倉位。最后商品方面，更多是一個全球定價的資產(chǎn)，尤其是一些對經(jīng)濟增長比較敏感的商品，比如能源、工業(yè)金屬等，會受到全球需求下跌的影響，所以是溫和看空，溫和減配大宗商品。

提問環(huán)節(jié)

問題1：橋水中國和國內(nèi)其他宏觀策略管理人的區(qū)別？

孫悅：1975年以來我們只做一件事就是宏觀研究，真正要做好宏觀投資和擇時，要有一個全球視角。我們在海外投資了40多個國家，所有的發(fā)達和新興國家，差不多200多個市場。而且因為我們的歷史比較長，經(jīng)驗時間比較長，海外純阿爾法策略有30年左右，經(jīng)歷了經(jīng)濟繁榮或經(jīng)濟衰退，金融危機，貨幣貶值或戰(zhàn)爭我們都經(jīng)歷過了，經(jīng)歷比較豐富，對宏觀認知比較深。

問題2：系統(tǒng)化投資和量化投資有什么差異？

孫悅：我們從80年代開始做系統(tǒng)化，我們一直沒有認為自己是量化的管理人。區(qū)別在于我們對宏觀知識的了解都是來自投資人員的創(chuàng)造力和理解，系統(tǒng)是工具，我們可以使用工具來幫我們快速對市場做出反應(yīng)。而且系統(tǒng)可以確認，不會忘記過去30年我們學(xué)習和累計的知識。這是跟量化不同的地方，驅(qū)動我們策略的是對基本面的了解，而不是去挖掘市場的因子，不是靠因子去跑策略。

問題3：最近有些橋水的報道，橋水全天候策略在今年市場極端動蕩的環(huán)境下是否面臨較大的挑戰(zhàn)和壓力？

孫悅：今年全球海外的央行在收緊流動性，所有的風險資產(chǎn)都會受到影響，全天候是一個資產(chǎn)配置的策略，一定會受到影響，這是正常的。

我們有兩種策略，在國內(nèi)把阿爾法和全天候放在一起，這是為什么在全天候出現(xiàn)了所有風險出現(xiàn)下跌的時候，我們依然有我們的阿爾法，阿爾法就是宏觀擇時，可以彌補和對沖全天候的表現(xiàn)。今年我們國內(nèi)還是正收益，就是來自我們的阿爾法。海外阿爾法今年也是產(chǎn)生收益的。兩個策略相互配合和彌補。

問題4：如何評價當前中國和歐美市場的投資機會？中國市場的機會是不是更大，國內(nèi)經(jīng)濟的增長點在哪里？

孫悅：我們現(xiàn)在對海外的風險資產(chǎn)不是那么看好，因為明年很可能進入經(jīng)濟衰退，這個情況還沒反映在資產(chǎn)預(yù)期里面。等到真正公司開始報盈利的時候，市場可能會有持續(xù)的下跌。這是對整個環(huán)境的觀點。

在海外面臨的是長期債務(wù)周期的尾部，需要很長的時間去消化非常沉重的債務(wù)負擔。歷史上怎么去消化，上一次我們見到長期債務(wù)周期的尾部是20世紀20年代，通過30年代的通縮和蕭條，40年的二戰(zhàn)產(chǎn)生的通脹來進行解決。這次我們進入長期債務(wù)周期的尾部已有10年多時間了，在海外債務(wù)還沒有明顯被壓下來，現(xiàn)在海外發(fā)達國家會進入長期的通過印錢、通脹、貨幣貶值來解決長期的債務(wù)問題，這很可能是5年、10年、15年的過程。這個過程對股票債券是不友好的環(huán)境。上次比較長的滯漲的環(huán)境是66年到81年，是一個15年的股債雙殺。

中國無論短期還是長期都沒有這樣的挑戰(zhàn)，沒有長期債務(wù)周期和長期滯漲的壓力。所以短期我們比較看好中國的資產(chǎn)，尤其是相對于海外的資產(chǎn)。從長期來說，我們認為，二十大以后我們的目標是非常清楚的，我們有意愿也有能力去達到相關(guān)的目標，我們還有策略和政策上可以使用的工具，所以相對于海外經(jīng)濟，中國還是比較有潛力。

未來增長從哪里來？我們認為，一是國內(nèi)的消費，為什么海外經(jīng)濟能夠快速從疫情反彈，因為他們有非常大力度的消費刺激。往前看我們要通過國內(nèi)的消費拉動經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，我們認為會逐步往這個方向走，支持消費，支持收入，支持就業(yè)。二是科技，在整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，在科技方面的投入會很大，通過科技拉動生產(chǎn)力是非常重要和正確的方向，這個可以幫助解決未來增長的一些問題，而且可以幫助消化目前國內(nèi)的債務(wù)問題。

問題5：針對目前市場，對客戶有什么樣的配置建議？

孫悅：比較重要的點，海外的滯漲對我們有什么影響。我們從2021年開始感覺到他們的通脹的影響，2021年的股市基本持平，但是商品表現(xiàn)非常好。今年受海外政策的影響，包括國內(nèi)的經(jīng)濟，雖然今年國內(nèi)股票市場下跌比較多，最近反彈回來一點，可是如果國內(nèi)今年平衡配置股票債券和商品，其實表現(xiàn)會不錯，有非常小的回撤。因為海外通脹會影響到我們的商品市場和價格，而且目前國內(nèi)沒有任何通脹壓力，是因為經(jīng)濟比較疲軟。如果明年放松，會出現(xiàn)經(jīng)濟反彈，而且海外的通脹還是在比較高的位置，會傳達到我們的市場，從PPI、CPI會傳到我們的經(jīng)濟，成為壓制股票、債券市場復(fù)蘇的因素。

所以在這種環(huán)境下，不是很快過去，可能是10年、15年的環(huán)境，所以要做好資產(chǎn)配置，應(yīng)對每個可能的發(fā)生的經(jīng)濟環(huán)境，包括如果長期通脹高于預(yù)期。

問題6：當前對投資者來說最大的風險是什么？

孫悅：大家能想到的風險會在組合里面有措施進行控制。但在任何時刻，最大的風險都是我們沒想到的，比如2019年、2020年沒有想到會有新冠疫情，所以怎么去建立一個任何未來可能發(fā)生的黑天鵝事件，依然會有很好的風險控制，而且在不同的經(jīng)濟環(huán)境都能表現(xiàn)比較好的資產(chǎn)。這是一個非常重要的考慮。

目前整體不確定的環(huán)境，包括地緣政治，都會給我們帶來黑天鵝的概率比以前高。所以怎么應(yīng)對，我們認為最可靠的方法是去做好分散化。因為在不同情況下都有表現(xiàn)好的資產(chǎn)，比如不要覺得經(jīng)濟反彈和復(fù)蘇就要多配置股票就反彈最快，不一定，同時配置股票商品和債券，能夠更加平穩(wěn)達到收益目標。

編輯：小茉

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